12%-Reverse exchangeable op TomTom

Nu de beurzen er weer een stuk beter voorstaan, zie je steeds vaker advertenties van reverse convertibles (RC) of van reverse exchangeables (RE). De convertibles worden meestal uitgegeven door het onderliggende bedrijf en de exchangeables meestal door een bank.

In vergelijking met gewone obligaties leveren deze obligaties een hoge couponrente op en meestal is de looptijd een stuk korter. Om de hoge coupon te kunnen betalen, wordt er tevens een putoptie verkocht. Oftewel, een reverse exchangeable is niks anders dan een gekochte obligatie en een geschreven putoptie. De aflossing gebeurt in contanten of in aandelen van een bepaalde onderneming. Dit laatste zal het geval zijn als de koers van het aandeel op aflosdatum lager is dan een vooraf vastgesteld niveau. Meestal is dit niveau gelijk aan de huidige koers van het aandeel.

Uitgangspunten reverse exchangeable

Voordat ik de 12%-reverse exchangeable op TomTom zal behandelen, behandel ik eerst in het kort wat uitgangspunten.

Een reverse exchangeable = obligatie plus een short put

De coupon kunnen we als volgt berekenen:

• Stel de éénjaarsrente is 4%
• De emissiekosten bedragen 2%
• De prijs van een éénjaarsputoptie is 8%

De coupon is dan 4% + 8% – 2% = 10%

Reverse exchangeable op TomTom

Op verschillende internetpagina’s zag ik de volgende advertentie. “Profiteer van een reverse exchangeable met een gegarandeerde couponrente van 12% met een looptijd van één jaar. De terugbetaling is gekoppeld aan de prestaties van het aandeel TomTom”.

Deze RE heeft de volgende uitgangspunten:

• Looptijd bedraagt één jaar
• Couponrente is 12%
• Emissiekosten zijn 1%
• Nominale waarde is € 2.000
• Referentiekoers is slotkoers van het aandeel TomTom op 28 februari 2007

Berekening rendement

Omdat we nog niet weten wat de koers van het aandeel TomTom zal zijn op 28 februari, ga ik ervan uit dat dit gelijk zal zijn aan de huidige koers (€ 33,50). Vanwege de emissiekosten investeren we niet € 2.000 maar € 1.980. Ga ik ervan uit dat de obligatie over één jaar tegen 100% wordt afgelost, dan is onze investering met € 218 gegroeid tot een bedrag van € 2.218 (= € 1.980 * 1,12%). Oftewel, we verdienen niet 12% maar 10,88%. Is de koers van TomTom over één jaar lager dan de huidige koers van € 33,50 dan ontvangen we € 1.980/€ 33,50 = 59,1 aandelen TomTom. Dus als TomTom over één jaar bijvoorbeeld € 20 noteert, dan ontvangen we 59,10 aandelen TomTom die een totale waarde hebben van € 1.182. In feite kunnen we dus onze inleg kwijtraken (als TomTom failliet gaat), terwijl onze winst maximaal 10,88% bedraagt.

Zelf bouwen

We kunnen het bovenstaande voorbeeld vrij eenvoudig zelf nabouwen. Het enige probleem is dat er geen putopties op TomTom zijn met een looptijd van één jaar. Op dit moment zijn de septemberopties de langstlopende. In september moet u dan weer opties op februari 2008 verkopen. Met behulp van het Black & Scholes-model kunnen we echter, bij benadering, uitrekenen wat een éénjarige putoptie op TomTom moet opleveren. De premie van een éénjaarsputoptie met een uitoefenprijs van € 33,50 berekenen we op € 4,10. Als we dit vermenigvuldigen met 59,1 aandelen (het aantal te ontvangen aandelen uit de RE) dan levert dit € 242,31 op. Deze opbrengst plus onze initiële investering van € 2.000 kunnen we wegzetten tegen de éénjaarsrente van 4%.  Na één jaar is dit hierdoor aangegroeid tot een bedrag van € 2.332 (= € 2.242,31 * 1,04). Met ons eigen bouwpakketje behalen we dus een rendement van maximaal 16,6%. Dit is 5,7% meer dan de RE terwijl het risico hetzelfde is! Is de koers van TomTom op afloopdatum lager dan € 33,50 dan krijgen we uit assignment ook 59,10 aandelen geleverd.

Ga ik terug naar de formule die de couponrente berekent, dan zou de couponrente eigenlijk 4% + 12,2% (4,10/33,50) – 1% = 15,2% moeten zijn. Er blijft dus nogal wat aan de strijkstok hangen.

Break-even niveaus

Van belang is natuurlijk ook om te kijken naar het verschil in break-even niveaus. Onze constructie levert aan rente te allen tijde € 332 op. We mogen dus € 332 verliezen op de aandelen die we eventueel geleverd krijgen uit assignment. Per aandeel is dit dus € 332/59,10 = € 5,62. De aandelen TomTom mogen dus dalen naar € 33,50 – € 5,62 = € 27,88.

Bij de RE ontvangt u een couponrente van 12% over € 1.980 = € 237,60. Ons break even-niveau ligt hier dus op € 237,60/59,10 = € 4,02. Bij de RE mogen de aandelen dus slechts dalen tot € 33,50 – € 4,02 = € 29,48.

Wel wil ik opmerken dat, wanneer u een RE zelf gaat bouwen, u met transactiekosten rekening moet houden.

Voor wie geschikt?

Hoewel een RE onder de categorie obligatie valt, vind ik het een ongeschikte belegging voor obligatiebeleggers. Dit vanwege de verkochte put, waardoor u toch aandelenrisico loopt. Reverse exchangeables zijn vooral geschikt voor beleggers die een zijwaartse beweging op de aandelenmarkten verwachten en die het kopen van een RE makkelijker vinden dan deze zelf te bouwen.

Drs Richard H.J. de Jong RBA

Drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct-directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. Meer informatie kunt u vinden op www.dsof.nl.