Advieswijzigingen en aandelenkoersen

Wat gebeurt er met de beurskoers voorafgaande aan een advieswijziging en hoe reageren de aandelen van Nederlandse grote en middelgrote ondernemingen als financiële analisten hun opinie bijstellen?

Om te achterhalen hoe aandelen op mutaties in analistenopinies reageren, hielden we de koersontwikkeling van ruim zestig Nederlandse grote en middelgrote ondernemingen rondom een advieswijziging tegen het licht. Telkens als analisten hun beleggingsadvies daadwerkelijk wijzigden, hebben we het overrendement van de onderliggende aandelen ten opzichte van de AAX (AEX All Share Index) opgetekend. In het voorkomende geval dat banken met meer dan drie adviescategorieën werken, werden deze herleid tot kopen, houden of verkopen. Beurslingo zoals strong buy, accumulate en add werden geïnterpreteerd als kopen en vaktermen zoals strong sell en reduce als verkopen.

Grosso modo
Al met al, konden we terugvallen op welgeteld 1147 mutaties van 14 gerenommeerde effectenbanken uit de periode januari 2002 tot maart 2004. De onderzoeksresultaten brengen aan het licht dat aandelen in de aanloopperiode naar een adviesverhoging een overrendement van 385 basispunten (3,85%) laten optekenen en dat drie maanden na dato het bovengemiddelde rendement 143 basispunten bedraagt. Daarnaast constateren we dat de in advies verlaagde aandelen drie maanden na de mutatie een onderrendement van 127 basispunten laten optekenen. En dit terwijl zij in afwachting van hun afwaardering reeds 86 basispunten zijn achtergebleven op de markt.

Wanneer de drie handelsdagen rond advieswijzigingen in ogenschouw worden genomen, blijkt dat neerwaartse mutaties de meeste impact hebben op de koersontwikkeling van aandelen. Per saldo is het ondermaatse rendement 150 basispunten groot. In aanloop naar de afwaardering blijven zij 104 basispunten achter op het beursgemiddelde; na hun afwaardering komen daar 46 basispunten bij. De aandelen waarvan het advies over drie dagen zal worden verhoogd, overvleugelen de markt met 66 basispunten. Zij verslaan drie dagen na het ‘heuglijk’ feit de beurs amper met 9 basispunten, waardoor het overrendement uitkomt op 75 basispunten.

Nadere beschouwing
Een blik op de transitiematrix leert dat één op de 15 aandelen een adviessprong maakte van verkopen naar kopen (tabel 1). In zijn totaliteit registreerden we 530 adviesverhogingen. Hoewel de mutaties van houden naar kopen hierbij het talrijkst waren, werden in dit onderzoek de meeste aandelen evenwel geconfronteerd met een adviesverlaging van kopen naar houden.

Belangrijker is evenwel het gegeven dat opwaartse opiniebijstellingen van verkopen naar houden het koersverloop van de onderliggende aandelen het meest bevleugeld (zie tabel 2). Drie maanden na dato overklassen zij de AAX met 323 basispunten. Dit is des te opmerkelijker als u bedenkt dat een adviessprong van verkopen naar kopen beloond wordt met een overrendement van 240 basispunten. De aandelen die van kopen naar verkopen zakken werden afgestraft met een onderrendement van 524 basispunten. Vreemd genoeg ondervinden de aandelen die door financiële analisten van kopen op houden worden gezet weinig hinder van hun adviesverlaging. Niettemin onthult het onderzoek dat verkoopkandidaten, dit wil zeggen de aandelen die weldra het predikaat verkopen krijgen, in de drie maanden voor hun neerwaartse mutatie ruim 300 basispunten achterblijven op de markt. In de aanloopperiode behalen de aandelen die van houden naar kopen worden opgewaardeerd evenwel het grootste bovengemiddelde rendement: 555 basispunten. De aandelen die van verkopen naar kopen gaan, realiseren een overrendement van slechts 164 basispunten.

Kortstondige ontwikkelingen
Werpen we een blik op de periode van zes dagen rondom alteraties, dan blijkt dat adviesverhogingen door de bank genomen nauwelijks een effect hebben. De nadere beschouwing van de individuele alteratiemogelijkheden leert dat de winst van verkopen naar houden en van houden naar kopen vrijwel teniet gedaan wordt door de aandelen met een forse upgrade. Gelet op het aanlooprendement en het vervolgrendement van respectievelijk 149 en -65 basispunten is dit een vingerwijzing dat kortetermijnbeleggers hun winst verzilveren als het advies van een aandeel wordt opgetrokken van verkopen naar kopen.

Het grootste koerseffect is waar te nemen bij aandelen die een adviesverlaging van kopen naar houden moesten ondergaan. Drie dagen na de alteratie bedraagt hun achterstand ten opzichte van de AAX 72 basispunten, waardoor zij over een periode van zes handelsdagen 162 basispunten achterblijven. Het onderrendement is het grootst bij de aandelen die van kopen naar verkopen gaan. Al met al is hun achterstand 221 basispunten groot.

Oude wijn in nieuwe zakken
Hoewel het onderzoek betrekking heeft op advieswijzigingen in de periode van januari 2002 tot maart 2004, zijn de bevindingen geenszins verouderd. Toegegeven, de beurs daalde in die periode met dertig procent, terwijl we nu te maken hebben met een overwegend positief beleggingsklimaat. Niettemin liggen de bevindingen in lijn met de resultaten van Womack. Samen met Boni bestudeerde de eminence grise in analistenvraagstukken 83.634 advieswijzigingen uit de database van IBES tussen januari 1996 en juni 2001. Zij stootten daarbij niet alleen met 55/45 op eenzelfde procentuele verhouding van upgrades en downgrades als voor het Nederlands getinte onderzoek (54/46), het duo constateerde eveneens dat de houdbaarheidstermijn van advieswijzigingen van korte duur is. De wetenschappers stellen zelfs dat het koerseffect van alteraties over het algemeen al na een maand volledig is uitgewerkt. Kortom, het inspelen op mutaties in analistenopinies is enkel interessant voor beleggers met een korte beleggingshorizon, waarbij het actuele beursklimaat van ondergeschikt belang is.

Ivan Snurer, Quantalytica