Beleggen in ‘alternatives’ (2)

Beleggen in alternatieve beleggingen is door de kredietcrisis wat in ongenade geraakt. Dat is onterecht. Bepaalde alternatieve vormen van beleggen zijn juist een welkome aanvulling op de portefeuille, niet alleen wat betreft rendement, maar ook wat betreft risicospreiding.

De vorige keer zijn we in een eerste artikel uit een reeks over beleggen in ‘alternatives’ tot de conclusie gekomen dat het onterecht is dat alternatieve beleggingen in de kredietcrisis in het beklaagdenbankje terecht zijn gekomen. Er zijn wel degelijk stijlen van alternatief beleggen geweest die gepresteerd hebben. Sommige stijlen bleken zelfs in het dramatische jaar 2008 positieve rendementen te hebben behaald.

In het volgende derde artikel gaan we in op de werking van één van die stijlen van alternatief beleggen die verondersteld wordt goed te kunnen presteren in slechte en vooral onrustige beurstijden. Te weten de Managed Futures die in 2008 een rendement boekten van maar liefst +18,3%.

We sloten het eerste artikel af met de opmerking dat de beleggingsindustrie naar indices kijkt om iets te zeggen over de prestatie van een bepaalde beleggingscategorie. Ook het hierboven genoemde percentage van 18,3% voor Managed Futures is gebaseerd op een index namelijk, de Dow Jones UBS Managed Futures Index. In dit artikel wordt verder stil gestaan bij het fenomeen indices.

Indices in het algemeen, maar hedgefondsenindices in het bijzonder, hebben een aantal kenmerken waardoor de ontwikkelingen van de markt die ze volgen, niet altijd helemaal een getrouw beeld geven. Voor alternatieve beleggingen geldt zelfs dat de index een te positief beeld schetst van de ontwikkelingen.

Conclusie van wetenschappelijk onderzoek is eigenlijk dat de hedgefondsindex de praktijk niet is. Voor iedereen die wil beleggen in alternatieve beleggingen – en voor de meeste beleggers zou deze vorm van beleggen uit oogpunt van zowel risico als rendement een goede aanvulling zijn – is het belangrijk kennis te nemen van de ‘waarde’ van indices.

Volgens onderzoeken van Eurekahedge en Deutsche Bank, een grote partij op het gebied van alternatieve beleggingen, zou de hedgefondsenindustrie de crisis weer te boven zijn. De algemene tendens: er stroomt weer geld naar hedgefondsen en de rendementen zijn weer goed.

Wetenschappers hebben moeite met deze conclusie, zo blijkt onder andere uit onderzoek van Dieter Kaiser van de Frankfurt School of Finance and Management en Florian Haberfelner van het Duitse researchinstituut Feri Institutional Advisors, genaamd: ‘Hedge Fund Biases After the Financial Crisis’.

Hedgefondsindices, bijna altijd afkomstig van commerciële hedgefondsdatabases, representeren niet de werkelijkheid, zo concluderen ze op basis van een literatuurstudie en een eigen onderzoek. Hedgefondsindices hebben ‘last’ van een aantal ‘biases’. Het woord ‘bias’ is in dit kader moeilijk te vertalen. ‘Bevooroordeeld’ zou wellicht de beste vertaling zijn, in dit geval bevooroordeeld tot een beter rendement dan de praktijk laat zien. Er worden over het algemeen vier ‘biases’ onderscheiden.

De eerste is de ‘self-selection bias’ die ontstaat omdat hedgefondsen vrijwillig hun resultaten kunnen rapporteren. Er wordt in het algemeen verondersteld dat fondsen pas gaan rapporteren als hun eerste maanden goed zijn. Nieuwe fondsen die er niet aan toe komen om goede prestaties neer te zetten, en daarom stoppen of een lange tijd anoniem blijven, melden zich niet aan bij de hedgefondsindices.

Aan de andere kant zijn er natuurlijk ook fondsen die meteen de maximale instroom hebben bereikt, dicht gaan en vervolgens ook niet rapporteren. De wetenschap verschilt van mening over de ‘self-selection bias’. Sommige onderzoeken wijzen uit dat het per saldo niet veel uitmaakt, andere geven een overschatting van de indexrendementen van maar liefst 2% per jaar.

De ‘backfilling bias’ houdt in dat de resultaten van fondsen die zich aanmelden bij de hedgefondsindexinstituten ook met terugwerkende kracht in de index verwerkt worden. In het algemeen wordt verondersteld dat goede trackrecords eerder worden ‘gebackfilled’ dan slechte. Alle wetenschappelijke studies over deze ‘bias’ wijzen op overschatting van officieel gerapporteerde indices, van 0,05% tot 4,53% per jaar.

De bekendste ‘bias’ is de waarschijnlijk de ‘survivorship bias’ die plaatsvindt doordat fondsen die gestopt zijn, uit de index worden gehaald. De meeste studies wijzen erop dat hierdoor hedgefondsindices de zaken te rooskleurig voorstelden, van 0,16% tot maar liefst 8,35%. Dat laatste werd vastgesteld in de bekende studie van Malkiel en Saha [2005]. Hedgefondsindices hebben overigens, na de studie van Malkiel en Saha, besloten de resultaten van ‘dode fondsen’ in de (historie van de) index te laten, zodat deze ‘bias’ in toenemende mate irrelevant wordt.

Maar dat geldt niet voor een andere ‘bias’ die op de voorgaande lijkt, en wel de ‘liquidation bias’, die plaatsvindt als resultaten van fondsen die in liquidatie gaan, maar nog wel lange tijd resultaten blijven doorrapporteren, uit de index verdwijnen. Volgens Kaiser en Haberfelner is de ‘liquidation bias’ sterk toegenomen tijdens en ook na de crisis.

Ze menen dat over de jaren 2007-2009 hedgefondsindices maar liefst 10% te veel rendement per jaar aangaven, een gevolg van het naspel van de kredietcrisis. Ze verwachten dat het effect van deze ‘bias’ weer afneemt in de toekomst. Ze raden aan dat de wetenschap in de toekomst het effect van de verschillende ‘biases’ blijft onderzoeken.

Tot zover de ‘eigenaardigheden’ van de benchmarks van alternatieve beleggingen. Zoals gezegd, is het goed hier kennis van te nemen. Het is niet de bedoeling ons te laten ontmoedigen om in alternatieven te gaan beleggen. We moeten altijd kritisch blijven en met kennis van zaken beleggingen bestuderen.

Volgende keer gaan we één van de meest succesvolle stijlen, te weten Managed Futures, aan een kritische blik onderwerpen. Al mag de index dan wellicht iets te rooskleurig zijn, het zal blijken dat toevoeging van deze vorm van beleggen de belegger helpt in het bereiken van een betere rendements-risicoverhouding in de portefeuille.

Harry Geels

Inmaxxa

Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA met kantoor te Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.