De bear market in Vietnam is afgelopen

In maart 2007 toen de VN-Index – na een tweejarige spurt van circa 500% – een hoogterecord van 1170 punten noteerde, vond de belegger dat er zonder problemen gemiddeld 35 keer de toekomstige jaarwinst betaald kon worden en nam men genoegen met 1% dividendrendement.

Op dit moment staat diezelfde VN-Index ongeveer 60% onder zijn toenmalige top en worden Vietnamese aandelen bij het huisafval aan de straat gezet. Zouden we een handjevol dure zwaargewichten, die relatief goed gepresteerd hebben, uit de VN-Index halen, dan zou ook deze index op dit moment zo’n 80% onder het toenmalige recordniveau noteren.

De afbrokkeling is nog veel duidelijker zichtbaar in de veel meer representatieve Hanoi-Index: die noteert op dit moment rond de 84% onder zijn top van maart 2007. En dan hebben we het hier nog slechts over de beursbarometers, de schade in een groot aantal aandelen is nog veel groter. Deden we op sommige dagen in 2009 nog omzetten van rond de US$ 450 miljoen, in het 2e kwartaal van dit jaar was US$ 25 miljoen niet uniek.

Op zich kan een dergelijke koersdaling simpelweg beschreven worden als de implosie van een bubbel, echter de onderliggende economie heeft in diezelfde tijd een forse deuk opgelopen. De regering heeft jarenlang de prioriteit gegeven aan een zo hoog mogelijke economische groei en daarmee heeft men weinig oog gehad voor de eventuele negatieve effecten die een dergelijk beleid met zich mee zou kunnen brengen.

De centrale bank van Vietnam (SBV) heeft tot nog toe slechts gefunctioneerd als de geldautomaat van de overheid, die zonder schroom dicteerde dat de geldkraan opengezet moest worden om met name de bijzonder inefficiënte en geldverslindende overheidssector (nog steeds 40% van het BBP) te voorzien van goedkope en overmatige kredieten.

De inmiddels insolvente staats scheepsbouwer Vinashin wist in 5 jaar tijd een schuld van circa US$ 4,8 miljard op te bouwen, voor het grootste deel gefinancierd door de staatsbanken en tegen ‘vriendelijke’ leentarieven. Zo hebben we de afgelopen 5 jaar een monetaire en kredietgroei van circa 30% per jaar gehad. Met als gevolg hoge inflatie en regelmatige devaluaties van de Dong, waar de bevolking geen enkele fiducie meer in heeft.

Die veel te hoge geld- en kredietgroei werd mede mogelijk gemaakt door de tientallen miljarden US$ die door middel van buitenlandse directe investeringen Vietnam met name in de jaren 2005 tot 2009 bereikten.

Dat dit ‘groei ten koste van alles’ beleid begon te wankelen, werd reeds in 2008 zichtbaar toen de 12-maands inflatie in het midden van het jaar een hoogtepunt van 28% bereikte. De financiële crisis in de wereld en de enorme prijsdalingen van grondstoffen en intermediaire goederen die daarop volgde, was voor Vietnam een welkom geschenk en drukte het inflatiepeil begin 2010 tot het nulpunt.

Geen reden voor paniek dus en de hoge kredietgroei ging ongestraft verder. De gevolgen hiervan hebben we dit jaar wederom moeten verduren en over de afgelopen 12 maanden is het algemene prijspeil weer met 23% gestegen. Het grote verschil met de situatie in 2008 was dat de buitenlandse valutareserves verdwenen waren, door de steunacties van de afgelopen jaren om de Dong niet te rigoureus te laten devalueren.

Er was dus geen ander alternatief meer mogelijk voor zowel de regering als de SBV dan het roer om te gooien en vol op de rem te trappen. Op aandringen van met name het IMF en de Wereldbank werd de rente omhoog geschroefd en de kredietkraan dichtgedraaid. Tevens hebben we sinds enkele maanden een nieuwe regering – de Minister President heeft zijn positie mogen behouden – die zich wel degelijk realiseert dat de zeer hoge inflatie de economie en de concurrentiepositie van Vietnam schade berokkent, om nog maar niet te spreken over de interne spanningen die hieruit voort zouden kunnen vloeien.

Zo zijn er in de eerste acht maanden van dit jaar al meer stakingen geweest dan in het recordjaar 2008. Zeer belangrijk is dat er een nieuwe technocratische voorzitter van de SBV is aangesteld die op een zeer bekwame manier de hand op de knip houdt en zeker geen schoothondje van de regering is. De centrale bank valt sinds begin dit jaar ook niet meer onder de ‘Prime Minister’s Office’, maar is nu verantwoording verschuldigd aan het parlement.

Op dit moment zijn we echter op maandbasis alweer voorbij de piek in inflatie, die over augustus waarschijnlijk op 0,8% zal uitkomen. Nog steeds hoog, maar een enorme verbetering vergeleken bij de 3,3% van maart en de 2,2% van april van dit jaar. Tevens zijn de valutareserves sinds het begin van het jaar verdubbeld (tot US$ 15 miljard) door de onofficiële handel in US$ te verbieden, waardoor zeer grote hoeveelheden US$ naar de banken zijn gevloeid die vervolgens door de SBV werden opgekocht.

Daarnaast houdt de monetaire- en kredietgroei – door leentarieven van tussen de 22 tot 25% – voor het eerst in jaren gelijke tred met de nominale economische groei. De aandelenkoersen hebben echter wederom zwaar geleden in dit hoge rente scenario. De rente begint nu geleidelijk aan te dalen, al zal het nog een flinke tijd duren voordat we van redelijke leentarieven kunnen spreken. Maar de trend is gekeerd.

Tevens heeftde overheid de prioriteitvoor groeibeleid vervangen door nu ‘stabiele economische ontwikkeling’ op nummer een te zetten, met als hoofddoel de inflatie onder controle te krijgen. Voor 2012 is de doelstelling geformuleerd om onder de 10 procent te komen.

De beleggers beginnen langzamerhand lucht te krijgen van de trendverandering en aandelenkoersen beginnen zich te herstellen. Maar het herstel is vooralsnog zo beperkt dat de circa 18% stijging van met name de afgelopen weken op een weekgrafiek nog niet eens zichtbaar is.

Waarderingen liggen nog steeds op een historisch dieptepunt en hoewel we ervan uitgaan dat er dit jaar nagenoeg geen geaggregeerde winstverbetering zal worden gerealiseerd, zal 2012 waarschijnlijk een forse winstgevendheid te zien geven. Natuurlijk is er nog een groot aantal problemen op te lossen en zullen een aantal sectoren – bankwezen, onroerend goed – de komende tijd hun wonden moeten likken, maar het dieptepunt ligt hoogstwaarschijnlijk achter ons.

Kijken wij terug naar situaties in het verleden waar aandelenkoersen zo dramatisch zijn gedaald als de afgelopen jaren in Vietnam, dan moet de rationele belegger zich realiseren dat er op dit soort momenten eigenlijk slechts twee mogelijke scenario’s zijn voor de komende jaren: alles en iedereen gaat volledig failliet in Vietnam, of we hebben wederom te maken met een historisch unieke situatie waarbijde koersen de komendejaren rendementen zullen bieden die op dit moment door de massa niet voor mogelijk worden gehouden.  

Achteraf moeten we constateren dat de Azië-crisis van 1997 een ongelooflijke koopkans heeft geboden en dat de landen – en de bedrijven in die landen – die het hardst geraakt werden zich logischerwijs toch weer hersteld hebben. In die fase verkeert Vietnam nu. De economische situatie is zich aan het stabiliseren en op sommige aspecten al aan het verbeteren.

Maar de gemiddelde aandelenkoers staat nog steeds zo’n 84% onder de recordprijzen van enkele jaren geleden. 70% van alle aandelen wordt voor minder dan 5 keer de verwachte jaarwinst verhandeld en waarderingen van 4 tot 2 maal de winst zijn niet bijzonder. En daar waar de SBV nu strikt gaat toezien opdat het bankwezen een depositorente van maximaal 14% hanteert, zal ook dit jaar een groot aantal bedrijven dividendrendementen betalen van tussen de 15 en 25 procent.

Het is opheffingsuitverkoop op de beurzen in Vietnam, maar zoals altijd na extreme dalingen op iedere beurs, verwacht de massa dat de koersen nog veel verder zullen dalen. De cyclus is compleet: in 4,5 jaar tijd van extreme overwaardering naar extreme onderwaardering en de belegger heeft er geen zin meer in.

De trend is (eindelijk) gedraaid, maar de gemiddelde belegger kijkt het zoals altijd nog even aan. Die stapt in op het moment dat alle bewijs is geleverd dat het bedrijfsleven ook dit keer toch niet failliet gaat. Maar dan is de bull-market in Vietnam hoogstwaarschijnlijk al naar zijn tweede of derde versnelling geschakeld. De geschiedenis herhaalt zich.  

Beleggen in Vietnam vanuit Nederland

De Vietnamese markt is moeilijk toegankelijk voor particuliere beleggers. Een beleggingsfonds is dan ook een goed alternatief voor beleggen in individuele Vietnamese aandelen. Intereffekt Frontier Vietnam is het eerste beursgenoteerde open-end beleggingsfonds in Nederland dat gericht is op deze markt en dat dagelijks verhandelbaar is via elke bank en broker.

Naast de fundamentele analyses bezoekt het Intereffekt research team in Vietnam ook maandelijks een aantal bedrijven. Vaak moet het team 5 tot 8 uur rijden over landweggetjes en rijstvelden om bijvoorbeeld een rubberbedrijf of een visbedrijf te kunnen bezoeken. Maar het is altijd de moeite waard.

Veel midcap bedrijven zijn vaak niet gewend dat een buitenlands fonds de moeite neemt om hen te bezoeken. “De bedrijfsbezoeken doen we om het bedrijf beter te begrijpen en om te zien wat er echt speelt binnen zo’n bedrijf. Het is altijd goed om een ondernemer recht in de ogen te kijken en te vragen hoe het gaat met zijn bedrijf. Een markt als Vietnam vraagt gewoon om lokale aanwezigheid.”

 In a nut shell

Tau van Ngo

Intereffektfunds

http://www.intereffektfunds.nl/