Deflatie, de helikopter van Ben en ons pensioen

Het is u misschien ontgaan, maar de zogeheten prices paid-component van de Amerikaanse ISM-index, een toonaangevende maatstaf voor het producentenvertrouwen, is in oktober gedaald naar 37. Nog nooit is deze index in zo’n korte periode zo veel gedaald als in de laatste vier maanden. De inflatierisico’s verdwijnen als sneeuw voor de zon. Dat zou goed nieuws zijn, ware het niet dat ze direct plaatsmaken voor deflatierisico’s. Volgens onze berekeningen daalt de Amerikaanse inflatie in het eerste deel van volgend jaar zelfs even tot beneden nul.

We zijn in een gevaarlijke situatie beland. Op veel plaatsen zijn de laatste jaren zeepbellen ontstaan en al die bubbels knappen momenteel uit elkaar. Het is een sterk deflatoir proces. Het epicentrum van de knappende bubbels is de Amerikaanse huizenmarkt met de daaraan gerelateerde markt voor rommelhypotheken. Maar dat is bepaald niet de enige zeepbel. Denk ook aan grondstoffenmarkten, onroerend goed in het VK, Spanje, Ierland en wellicht elders, markten voor bedrijfsobligaties en aandelenmarkten in opkomende landen.

Het uit elkaar spatten van zoveel bubbels is zeer negatief voor onze economie. Logisch dus dat de conjunctuur terugvalt. Dat gebeurt nu in een angstaanjagend tempo. Ik kan me niet herinneren een meer spectaculaire conjuncturele teruggang te hebben meegemaakt. Door de knappende bubbels, de scherpe conjuncturele terugval en de daling van de inflatie dreigt schulddeflatie zoals in 1933 door Irving Fisher beschreven. De reële last van bestaande schuld wordt zwaarder als inkomens dalen. Hier is het risico van een vicieuze cirkel.

In november 2002 legde de huidige Fed-voorzitter Ben Bernanke in een inmiddels befaamde speech uit hoe deflatie zou zijn te voorkomen. Hij haalde Milton Friedman aan die eens stelde dat een centrale bank in zo’n situatie bankbiljetten vanuit een helikopter over het land moet verspreiden. Bernanke verdiende zo zijn koosnaam ‘helikopter-Ben’.

Het is de moeite waard die speech nog even te lezen. Zo zei Bernanke dat deflatie in 2002 niet waarschijnlijk was om een aantal redenen. “A healthy, well capitalized banking system and smoothly functioning capital markets are an important line of defense against deflationary shocks.” Dat klonk in 2002 vertrouwenwekkend, nu krijg je er koude rillingen van. Verder zei hij: “The best way to get out of trouble is not to get into it in the first place.” Maar de neerwaartse spiraal is al ingezet.

Wat kan de Fed nog doen nu de officiële rente al op 1% staat? Bernanke geeft in 2002 al uitgebreid antwoord op deze vraag. Allereerst natuurlijk de rente nog verder verlagen. Gaat ook zeker gebeuren. Verder is er dan de helikopter. Maar dat is natuurlijk figuurlijk bedoeld. Als voorbeeld zegt hij dat de Fed commercial paper zou kunnen kopen. Daar zijn ze twee weken geleden mee begonnen en inmiddels hebben ze maar liefst voor $ 243 miljard aan papier gekocht. Per saldo komt het erop neer dat de Fed de eigen balans zou moeten verlengen.

Daar zijn ze dus mee bezig, want de balans van de Fed is al meer dan dubbel zo lang als een jaar geleden. Het is dus menens en de Fed volgt het draaiboek uit 2002 keurig. Bernanke wijst op twee andere beleidsacties die nog niet zijn gebruikt. Allereerst kan de Fed staatsobligaties kopen om de lange rente te drukken. En verder kan men proberen de dollar naar beneden te halen. Het is verstandig er rekening mee te houden dat de Fed beide opties de komende maanden zal benutten.

Dat betekent onder andere dat de Amerikaanse kapitaalmarktrente nog fors kan dalen. De Europese zal dan volgen. Onze pensioenfondsen hebben de laatste tijd klappen opgelopen door dalende aandelenkoersen. Een significante daling van de kapitaalmarktrente zou wel eens een onverwachte nieuwe dreun kunnen zijn voor veel fondsen.

Han de Jong , Chief Economist ABN Amro Bank