Emerging China

De Chinese aandelenmarkt bevond zich de afgelopen jaren in een neerwaartse trend. Het opkomende China ondergaat enkele structurele veranderingen. Een van de belangrijkste daarvan is de recente ontwikkeling van de binnenlandse aandelenmarkten. Zo is het aantal noteringen aan de relatief jonge beurzen van Shanghai en Shenzhen vanaf de start in het begin van de jaren negentig uitgegroeid tot 1461 in 2005. Staat de Chinese aandelenmarkt aan de vooravond van een hernieuwde opwaartse trend?

Kenmerkend voor China, en voor een opkomende economie in het algemeen, is de bescheiden omvang van de aandelenmarkt in relatie tot het Bruto Nationaal Product (BNP). De omvang van de verhandelbare aandelen als percentage van het BNP bedroeg ultimo 2004 ongeveer 9%, terwijl dat percentage in de Verenigde Staten op 139% lag.

De verdere ontwikkeling van de beurs is volgens ons onomkeerbaar, vooral omdat dit voor de Chinese overheid van cruciaal belang is voor een succesvolle privatisering en herstructurering van de staatsbedrijven.

Toegankelijkheid

De Chinese beurzen kennen een gefragmenteerde structuur. De A-shares zijn alleen toegankelijk voor Chinese investeerders en worden verhandeld in Chinese yuan. B-shares zijn bestemd voor buitenlandse investeerders, maar Chinese investeerders kunnen hier tevens in handelen als ze een rekening in Hong Kong of Amerikaanse dollars aanhouden. De afgelopen jaren is zowel in Shanghai als Shenzhen een aanzienlijke premie ontstaan van de A-shares ten opzichte van de B-shares. De belangrijkste oorzaken hiervan zijn informatieasymmetrie, de binnenlandgerichtheid van Chinese investeerders en de aanwezigheid van valutarisico’s in de B-shares. Naast een notering aan de markt voor A- of B-shares hebben enkele tientallen bedrijven tevens een H-share notering in de Hang Seng China Enterprise Index aan de beurs van Hong Kong.

Privatisering

De Chinese private sector produceert momenteel meer dan de helft van het snelgroeiende BNP. Deze sector genereert de meeste banen en zorgt voor een hogere productiviteit, hetgeen tot uitdrukking komt in de gehele economie. De overheid legt dan ook een hoge prioriteit bij de verdere privatisering van de staatsbedrijven. Een onderdeel van de privatisering is de verkoop van de zogenaamde niet-verhandelbare aandelen. Een groot deel van de totale marktkapitalisatie van de beursgenoteerde bedrijven is nog steeds in handen van de overheid. Deze aandelen zijn vooralsnog niet vrij verhandelbaar. Het bestaan van deze niet-verhandelbare aandelen, maar vooral ook de dreiging dat deze aandelen ooit vrij verhandelbaar worden, heeft er mede voor gezorgd dat de binnenlandse aandelenindices momenteel een meerjarig dieptepunt hebben bereikt.

Proefprogramma

Afgelopen voorjaar lanceerde de China Securities Regulatory Commission (CSRC) een proefprogramma voor de verkoop van de niet-verhandelbare aandelen. Eerdere pogingen in 1999 en 2001 mislukten omdat een overreactie van investeerders in korte tijd een te grote negatieve invloed had op de markt. De CSRC is sindsdien ouder en wijzer geworden en eist nu onder andere dat tweederde deel van de houders van A-shares akkoord gaat met een compensatievoorstel. Dit heeft het vertrouwen van de aandeelhouders, en daarmee de kans van slagen van het gehele project, vergroot. In het huidige plan worden bestaande houders van A-shares gecompenseerd in de vorm van speciale dividenden of derivatenconstructies. De houders van B-shares en van H-shares krijgen hoogstwaarschijnlijk geen compensatie. Inmiddels heeft een groot aantal bedrijven concrete plannen bekendgemaakt voor deze transacties.

Lagere concentratie

Hoewel het tijdpad voor de gehele operatie niet vaststaat, is het al wel zeker dat het een groot aantal jaren zal duren voordat alle aandelen vrij verhandelbaar zijn. Het project is vanwege een aantal redenen positief voor China en haar financiële markt. Een lagere concentratie van het aandeelhouderschap zorgt voor een snellere herstructurering van staatsbedrijven, een actievere overnamemarkt en betere corporate governance. Daarnaast vormde de negatieve invloed van het bestaan van de niet-verhandelbare aandelen al jaren een belemmering voor de ontwikkeling van de markt voor derivaten en obligaties. De recente plannen maken de weg hiervoor vrij en de Chicago Board of Options Exchange heeft onlangs een intentieverklaring getekend met de Shenzhen Stock Exchange voor de ontwikkeling van deze markten.

Waardering

De publicaties van recente compensatievoorstellen hebben de marktvooruitzichten en het sentiment in de A-shares aanzienlijk verbeterd. Met de aankondiging van de CSRC lijkt, na een lange neerwaartse trend, het begin van een proces van bodemvorming in zowel de A- als B-shares aangebroken. Ondanks dat de houders van B-shares niet gecompenseerd zullen worden, is deze aandelenclassificatie vanwege de lage waardering ten opzichte van de A-shares en H-shares toch aantrekkelijk. De koers-winstverhouding van het merendeel van de namen in de Shenzhen B-share index ligt namelijk rond de 8 of lager. Dit maakt de B-shares een goed uitgangspunt voor een herstel op de binnenlandse Chinese beurs.

Marten Bruinsma, Intereffekt China Warrant Fund