Fannie Mae en Freddie Mac in historisch perspectief

Henry Paulson, de Amerikaanse minister van Financiën, maakte enkele weken geleden bekend dat de Amerikaanse overheid Fannie Mae en Freddie Mac onder curatele stelt. Paulson schiet de noodlijdende hypotheekgiganten te hulp met een financiële injectie die kan oplopen tot $ 200 miljard. Sindsdien wordt vanuit verschillende kampen aangedrongen op bezinning over de vraag welke rol er voor de Amerikaanse overheid is weggelegd ten aanzien van de huizenmarkt. Gezien de opmerkelijke banden die Uncle Sam van oudsher heeft met Fannie Mae en Freddie Mac, is een herijking van de overheidsrol bij de huisvesting van haar burgers geen overbodige luxe. Henry Paulson gaf onlangs zelf al aan dat de nieuwe regering zal moeten nadenken over de rol van de overheid binnen de Amerikaanse huizenmarkt:

“The new Congress and the next administration must decide what role government in general, and these entities in particular, should play in the housing market.”[1]

Impliciet blijkt uit het citaat dat Paulson Fannie Mae en Freddie Mac beschouwt als verlengstukken van de overheid. Tot op zekere hoogte zijn beide bedrijven dit altijd al geweest. Fannie Mae is de bijnaam van de in 1938 opgerichte Federal National Mortgage Association. Hoewel Fannie Mae in 1968 werd geprivatiseerd, bleef de overheid een belangrijke rol spelen binnen het bedrijf. Fannie Mae werd een “government-sponsored private corporation”, zo valt te lezen op de website van het bedrijf. Freddie Mac (officieel: Federal Home Loan Mortgage Corporation) werd in 1970 opgericht om de competitie met Fannie Mae aan te gaan. Ook Freddie Mac is een private onderneming waarbij de overheid de rol van sponsor vervult (government-sponsored enterprise). Detail: de bijnamen van beide bedrijven zijn zo ingeburgerd, dat we bijna over het hoofd zouden zien dat de letter f in zowel ‘Fannie’ als ‘Freddie’ staat voor federal. Beide bedrijven hebben dan ook een mandaat van het Amerikaanse Congres.[2]

De recente ‘sponsorloop’ van Fannie Mae en Freddie Mac had een prijskaartje van $ 200 miljard, zodat de term government-sponsored enterprise (GSE) een enigszins ironische bijklank heeft gekregen. Toch wordt met een GSE doorgaans iets anders bedoeld. Fannie Mae en Freddie Mac werden opgericht teneinde het eigenwoningbezit voor meer Amerikanen mogelijk te maken. Ook in geprivatiseerde vorm bleven Fannie Mae en Freddie Mac daarom bepaalde privileges genieten. Mark J. Flannery en W. Scott Frame brachten in 2006 voor de Federal Reserve Bank (Atlanta) in kaart hoe Fannie Mae en Freddie Mac bevoordeeld werden.[3] Een paar citaten uit het rapport:

“In terms of operating costs, the three housing GSEs ( Fannie Mae, Freddie Mac en de Federal Housing Authority, red.) are exempt from paying state and local corporate income taxes…”

“The most valuable of these benefits arises from the financial markets’ perception that the federal government implicitly guarantees housing GSE obligations. As a result, GSE senior debt obligations are rated AAA even though their stand-alone ratings would be lower. The implicit guaranty allows the GSEs to borrow at favorable interest rates and then pass some of these savings on to their customers.”

Het mes sneed dus aan twee kanten: enerzijds profiteerden Fannie Mae en Freddie Mac van belastingvoordelen, anderzijds konden zij, vanwege hun hoge kredietwaardigheid, tegen aantrekkelijke rentetarieven geld lenen.

De gunstige credit ratings die Fannie Mae en Freddie Mac werden toegekend, waren gebaseerd op de perceptie van de markt dat de overheid garant stond voor de schuldpapieren die de bedrijven uitgaven, zo blijkt uit het tweede citaat. De schrijvers van het rapport kozen hun woorden zorgvuldig: het ging hier om de perceptie van de markt.

Secundaire hypotheekmarkt

Over welke markt hebben we het eigenlijk? De hypotheekmarkt is opgebouwd uit twee componenten: de primaire en de secundaire markt. De primaire hypotheekmarkt beslaat het domein van banken die hypotheken verstrekken aan mensen die een huis willen kopen. Aan de ‘achterkant’ daarvan vinden we de secundaire hypotheekmarkt: hier worden afgesloten hypotheken getransformeerd (gesecuritiseerd) tot verhandelbare schuldpapieren (mortgage backed securities, collateralized debt obligations) en doorverkocht aan grote banken en andere financiële instellingen, die deze hypotheekpakketten (eventueel in een andere samenstelling) op hun beurt weer doorverkopen aan investeerders.

Fannie Mae en Freddie Mac zijn actief op de secundaire hypotheekmarkt. Zij sluiten derhalve niet rechtstreeks hypotheken af, maar kopen afgesloten hypotheken over van banken. Een deel van de gekochte hypotheekobligaties houden Fannie Mae en Freddie Mac zelf in portefeuille, terwijl een ander deel wordt doorverkocht aan investeerders. En op dat punt hebben GSE’s zoals Fannie Mae en Freddie Mac voordelen genoten ten opzichte van grote banken die eveneens op de secundaire hypotheekmarkt actief zijn. Het voordeel van Fannie Mae en Freddie Mac heeft alles te maken met de hierboven genoemde veronderstelling dat de Amerikaanse overheid garant stond voor deze bedrijven. Investeerders zagen Fannie Mae en Freddie Mac als solide beleggingsdoelen: als het mis zou gaan, dan stond de overheid garant.

Bonussen voor de top
Fannie Mae en Freddie Mac maakten uiteraard handig gebruik van hun status als degelijk investeringsdoel. Steeds meer (en steeds riskantere) hypotheken werden binnengehaald, gesecuritiseerd en doorgesluisd naar investeerders. Een deel van de overgenomen hypotheken namen Fannie Mae en Freddie Mac zelf in portefeuille. Ook dit was een lucratieve business: vanwege hun hoge kredietwaardigheid waren Fannie en Freddie in staat om tegen lage rente geld aan te trekken. De rente die zij vergoed kregen over de hypotheekobligaties die zij overnamen van banken lag hoger, zodat er een leuke marge werd behaald.

In de afgelopen jaren groeiden Fannie Mae en Freddie Mac uit tot bedrijven waar miljarden dollars omgingen en enorme winsten werden geboekt. Dit leverde een aantal topmanagers spectaculaire bonussen op. De mannen die aan het roer stonden van Fannie en Freddie op het moment dat de bedrijven kapseisden, Daniel Mudd en Richard Syron, hebben in de afgelopen jaren vele miljoenen geïncasseerd[4].

Tijd voor verandering
Fannie Mae en Freddie Mac waren alleszins bereid om hun CEO’s te belonen met exorbitante salarissen, optieregelingen en bonussen. Het ging immers prima met de bedrijven. En dát het zo goed ging was, zoals we hierboven vaststelden, deels te danken aan het feit dat Fannie en Freddie government-sponsored enterprises zijn. Lagere operationele kosten enerzijds en het voordeel van een hoge (vermeende) kredietwaardigheid anderzijds gaven de resultaten van Fannie Mae en Freddie Mac een positieve impuls.

En toen ging het mis. De dalende huizenprijzen werden ook de hypotheekbeleggingen van Fannie Mae en Freddie Mac fataal. Het interessante is, dat de Amerikaanse overheid inderdaad ingreep. Nee, Uncle Sam stond niet garant voor deze bedrijven, maar toen puntje bij paaltje kwam zagen Henry Paulson en consorten zich genoodzaakt om Fannie en Freddie overeind te houden. Er stond teveel op het spel.

En dus worden er honderden miljarden dollars in deze bedrijven gepompt. Waar dat geld vandaan moet komen? Uit de portemonnee van de belastingbetaler. Of uit de geldpers. Either way gaat het de Amerikaanse burgers geld kosten: via het belastingformulier of door monetaire inflatie. Als de rook eenmaal is opgetrokken, kan nog jarenlang worden gediscussieerd over de vraag hoe het zover heeft kunnen komen. En hoe een herhaling van het drama kan worden voorkomen. Een mooi scriptieonderwerp voor economiestudenten. Eén ding kunnen we nu al concluderen: twee private bedrijven hebben lange tijd gefloreerd mede vanwege ‘sponsoring’ door de overheid. Topmanagers konden hun zakken vullen tijdens de gloriedagen van Fannie en Freddie. Daarbij werden onverantwoorde risico’s genomen, teneinde de winsten verder te laten oplopen, nog meer aandeelhouderswaarde te creëren en de bubbel in de vastgoedmarkt nog verder op te blazen. En uiteindelijk betaalt de publieke sector opnieuw het gelag voor private miskleunen.

Harm van Wijk