Financials: slecht nieuws = goed nieuws?

Het is niet alleen zo dat elk pondje door het mondje komt, het kost ook nog eens de nodige (Engelse) pondjes om hongerige mondjes te voeden. Iets dergelijks moet men bij Goldman Sachs gedacht hebben toen enkele weken geleden besloten werd de maaltijdvergoedingen voor personeel aan banden te leggen. Op de Londense vestiging van de bank worden maaltijden die werknemers van de bank vòòr tien uur ’s avonds aan hun bureau laten bezorgen, niet langer vergoed. Employees die na tienen nog steeds niet weg zijn te slaan van de werkvloer, mogen de kosten voor hun maaltijd wèl declareren, tot een maximum van GBP 10.[1]

De kostenbesparende maatregel werd dinsdag 18 maart van kracht. Toeval of niet: dit was ook de dag dat Goldman Sachs een boekje open deed over de behaalde resultaten in het eerste kwartaal van 2008. En deze cijfers vielen mee: de nettowinst van het bankconcern kwam weliswaar 53% lager uit dan in dezelfde periode vorig jaar, maar analisten hadden gerekend op een dramatischer terugval van het resultaat. Natuurlijk was het voor Goldman Sachs geen pretje om een slordige $ 1 miljard te moeten afschrijven op hypotheekleningen en aanverwante producten, maar toch: de schade viel mee.[2]

De schade voor branchegenoot Lehman Brothers was eveneens minder groot dan van tevoren werd aangenomen. In de aanloop naar de publicatie van de eerste kwartaalcijfers hadden beleggers het aandeel van deze bank en masse gedumpt, hetgeen op 17 maart intraday leidde tot een halvering van de koers. Het gerucht ging, dat Lehman een vergelijkbaar lot te wachten stond als Bear Stearns, dat enkele dagen daarvoor was overgenomen door JP Morgan Chase, aanvankelijk voor het bijna symbolische bedrag van $ 2 per aandeel. Bear Stearns was in ernstige liquiditeitsproblemen geraakt nadat verscheidene grote hedgefunds hun gelden bij de bank hadden weggehaald.

Het omvallen van deze grote speler binnen de financiële sector deed de aandelenmarkten op hun grondvesten schudden, maar de vrees dat Lehman Brothers op een vergelijkbare manier ten onder zou gaan, bleek niet terecht. Net als bij Goldman Sachs was de winst over het eerste kwartaal van 2008 meer dan gehalveerd in vergelijking met het eerste kwartaal van 2007, maar ook bij Lehman bleken de verwachtingen van analisten te somber geweest te zijn. Hoewel de bank $ 1,8 miljard afschreef als gevolg van de problemen op de Amerikaanse hypotheekmarkt, waren beleggers blij verrast dat de terugval van de winst binnen de perken bleef. En dus werd de dramatische koersval van 17 maart binnen een dag geheel ongedaan gemaakt.

Een nieuwe fase?

Optimisten zouden kunnen denken, dat de kredietcrisis in een nieuwe fase is beland: de fase van de meevallers. Na een periode waarin het ene slechtnieuwsbericht nog dramatischer was dan de andere onheilstijding, bevinden we ons nu wellicht in het stadium waarin meevallende cijfers de beleggende burger weer moed geven. Misschien hebben banken het toch niet zo slecht gedaan als door analisten werd voorspeld. Daarnaast is de financiële sector op beurzen wereldwijd zo zwaar afgestraft, dat alle worst case scenario’s inmiddels in de aandelenkoersen kunnen zijn verdisconteerd. De hierboven geschetste situatie rond Lehman Brothers zou, vanuit die visie, illustratief kunnen zijn: beleggers straffen een financial keihard af op grond van een gerucht of verwachting, om hetzelfde aandeel liefdevol te omhelzen zodra duidelijk wordt dat de schade meevalt.

Geen 1 aprilgrap

Een vergelijkbare relief rally liet het aandeel UBS zien op 1 april: de Zwitserse bank maakte bekend over het eerste kwartaal van 2008 een miljardenverlies te zullen incasseren, als gevolg van afschrijvingen op subprime hypotheken. Dezelfde morgen steeg het aandeel UBS op de beurs in Zürich met circa 10%. Waren beleggers opgelucht? Of dacht men dat UBS een 1 aprilgrap maakte toen de bank deze dramatische cijfers publiceerde?

Opmerkelijk genoeg waren de cijfers van UBS wèl slechter dan verwacht. Analisten van Merrill Lynch en Oppenheimer & Co waren er vanuit gegaan dat UBS in het eerste kwartaal ‘slechts’ $ 11 miljard zou hoeven afschrijven.[3] En toch zal het analistenteam van Merrill Lynch niet ontevreden zijn geweest, toen bleek dat de totale afschrijvingen over het eerste kwartaal een slordige $ 8 miljard hoger lagen dan vooraf was becijferd.

Volgens Merrill Lynch is UBS in de afgelopen tijd namelijk tekortgeschoten ten opzichte van de markt. UBS verschafte te weinig openheid van zaken maar koos voor de methode die ook wel death by a thousand cuts genoemd wordt: zo geleidelijk mogelijk negatieve berichten laten doorsijpelen, in de hoop dat de markt de ernst van de situatie niet zou opmerken, of er in ieder geval niet al te zeer door van slag zou raken (lees: aandelen UBS in de verkoop gooien). Voor wat betreft de beursprestaties van UBS heeft deze aanpak in ieder geval weinig effect gesorteerd: het aandeel UBS daalde in de afgelopen 12 maanden met 83 procent.[4]

Een gezonde miljardenafschrijving

De analisten van Merrill Lynch eisten duidelijkheid: “We would welcome a healthy $ 21 billion writedown announcement from UBS.”[5] Ze werden op hun wenken bediend: al dan niet met tegenzin meldde UBS in het eerste kwartaal maar liefst $ 19 miljard te hebben afgeschreven op subprime hypotheken. Een boodschap die, paradoxaal genoeg, werd beloond met een fraaie koerswinst voor het aandeel UBS. Kennelijk word duidelijkheid door beleggers gewaardeerd. Dit beeld wordt bevestigd door Yoshihisa Okamoto, fondsmanager bij het Japanse Mizuho Asset Management: “The fact that the latest out of UBS is a combination of capital increase and writedown should be welcomed to some extent because it’s a reflection that they are speeding up their write-offs.”[6]

Het versnellen van afschrijvingen is kennelijk gewenst: beleggers willen graag weten waar zij aan toe zijn. Om een enigszins morbide beeldspraak te gebruiken: beleggers worden liever niet geconfronteerd met lijken die, zo nu en dan, plotseling uit kasten komen vallen. Beleggers zien liever dat de betreffende banken de stoffelijke overschotten van hun subprime investeringen zo snel mogelijk netjes opbaren. Zodat ze geïdentificeerd kunnen worden. En daarna begraven.

Met Turbo’s beleggen in financials

De cijfers van UBS wijzen er niet bepaald op dat de kredietcrisis in ‘de fase van meevallers’ is aangeland. Maar gelet op de hartelijkheid waarmee beleggers UBS in de armen sloten na de bekendmaking van de miljardenafschrijvingen, lijkt het verschaffen van duidelijkheid weldegelijk vruchten af te werpen. De vraag blijft natuurlijk, hoeveel duidelijkheid beleggers aankunnen. Als UBS over het tweede kwartaal van 2008 opnieuw miljarden moet afschrijven, zullen beleggers dan wederom met de hand over het hart strijken?

Voor wie geneigd is de laatste vraag met ‘ja’ te beantwoorden, is het wellicht een idee om daarop in te spelen met Turbo’s Long op UBS. Hiermee wordt -met een hefboom– de performance van het aandeel gevolgd. Een tegenovergestelde positie, via Turbo’s Short, kan het overwegen waard zijn voor hen die minder fiducie hebben in de toekomstige koersontwikkeling van UBS.

Meer algemeen is de vraag of de financiële sector zich in de komende periode zal weten te herstellen van de zware averij die in de afgelopen maanden werd opgelopen. Beleggers met een visie op de ontwikkeling van de financiële waarden, kunnen daarop anticiperen met een breed scala aan Turbo’s, uitgegeven door ABN AMRO Markets. Er zijn Turbo’s Long en Short op onder meer Credit Suisse, Goldman Sachs, ING en Merrill Lynch. Daarnaast zijn er de Dutch Financials Turbo’s Long en Short, waarmee kan worden ingespeeld op respectievelijke stijgingen en dalingen van een mandje Nederlandse financials. Meer informatie over de beschikbare Turbo’s en de werking daarvan, vindt u op www.abnamromarkets.nl.

Allard Gunnink