Historie en toekomst van de kredietcrisis (deel 1)

In 2007 begon de kredietcrisis als gevolg van de hypotheekcrisis in de Verenigde Staten. In de gehele westerse wereld was sprake van een onroerend goed ‘bubble’, maar de Verenigde Staten spanden de kroon. Hypotheekverstrekkers aldaar hadden op ongekende schaal hypotheken verstrekt aan mensen die de lasten niet konden dragen. Er was geen inkomen, geen eigen vermogen nodig en afbetaling werd gedaan door de schuld te verhogen, er van uitgaande dat huizenprijzen alsmaar zouden stijgen.

Zodra de rente steeg en de huizenwaarde daalde, ontstonden er acute problemen. Dat het zover kon komen, was voor een belangrijk deel te wijten aan de overvloed aan geld en de deregulatie in de financiële sector, waardoor de banken veel meer konden uitlenen zonder toezicht. Verbijsterend zult u zeggen. Het werd echter gewoon genegeerd door de beleggende struisvogels.

Vervolgens kregen zakenbanken enorme klappen, aangezien dergelijke hypothecaire leningen (‘sub prime’ leningen) door hen ‘gesecuritiseerd’ waren en als waardepapieren op de markt werden gebracht en verhandeld. In een paar jaar tijd had iedere zichzelf respecterende bank en institutionele belegger (die geacht worden meer dan gemiddelde kennis te bezitten met betrekking tot beleggingen) flink wat leningen in hun portefeuille opgenomen.

Inmiddels waren ook de boekhoudregels veranderd, waardoor partijen elk kwartaal moesten rapporteren op basis van “marktwaarde”. Zodra de markt voor hypothecaire leningen illiquide werd in de moeilijkere tijden, zakte de “waarde” als een baksteen in diep water, tot op de bodem dus. Dat de waarde van de hypothecaire leningen, waarvan 90% wel gewoon hun betalingen ontving, alleen gekoppeld werd aan de slecht presterende 10% werd blijkbaar door de efficiënte en rationele markt niet ingeprijsd. Hoezo marktwaarde? Allemaal tegelijk door de exit deur. Men zou zeggen als de markt dan zo gedereguleerd was, dat alles mag, waarom dan niet de waardebepaling ook gedereguleerd? Het gevolg was dat wereldwijd deze leningen afgewaardeerd moesten worden, kwartaal na kwartaal.

De eerste echte onrust ontstond toen Bear Stearns in de problemen kwam in juni 2007, doordat hedgefunds die belegden in sub prime leningen, ingestort waren. Daarna kwamen meer financiële partijen in moeilijkheden en sloeg de kredietcrisis, zij het eerst langzaam, ook over naar Europa, Engeland, Frankrijk, Duitsland en Nederland niet uitgezonderd. Na de 1^e golf van de kredietcrisis hebben in de VS o.a. Countrywide, American Home Mortgage en Merrill Lynch het erg moeilijk, alsook Europese banken als Royal Bank of Scotland, UBS, Credit Suisse, ABN Amro enzovoorts.

De 2^e ronde van de crisis kwam in juli 2008. De belangrijke hypotheekverstrekker IndyMac viel om, Merrill Lynch kwam veel dieper in de problemen en werd niet lang daarna overgenomen door Bank of America voor een fractie van de oorspronkelijke waarde. Net als Bear Stearns die voor een schijntje werd verkocht aan JP Morgan Chase. In deze gevallen speelden de Amerikaanse overheid en Federal Reserve een belangrijke rol om de crisis te bezweren.

De paniek begon pas echt met het faillissement van Lehman Brothers, wat de overheid en autoriteiten gewoon lieten gebeuren. Terwijl andere grote partijen niet failliet mochten gaan, omdat dan het gevaar bestond dat het financiële systeem zou instorten, werd dit risico niet toegedicht aan Lehman Brothers. Dat was een misrekening van de eerste orde.

Verdwijnt het vertrouwen, dan is het dweilen met de kraan open. Korte tijd later moest de Amerikaanse overheid Fannie Mae en Freddie Mac (de grootste landelijke hypotheekverstrekkers) overnemen, alsook AIG, de grootste schadeverzekeraar, waar voor een bedrag van circa $ 150 miljard ingepompt werd. Het was goedkoper geweest om Lehman te redden en de piramide structuur niet te laten instorten.

Lehman Brothers was groot genoeg om een kettingreactie te veroorzaken, die het vertrouwen in het financiële bestel dusdanig op de proef stelde, dat het schudde op zijn grondvesten.

De vertrouwenscrisis veroorzaakte bijna een implosie in de financiële wereld, immers als de overheid belangrijke partijen niet meer redt, wie dan wel? In Nederland kennen we de problemen van Fortis, die kopje onder ging, ABN Amro alsook Aegon die het net gered hebben. Dit werd beteugeld met ongekende financiële injecties om de motor op gang te houden, waarbij het smeermiddel van de motor natuurlijk geld was. Door het gebrek aan vertrouwen ontstond er vervolgens een liquiditeitscrisis.

Banken wilden elkaar gedurende lange tijd nauwelijks meer geld uitlenen, want wie kon zeggen of een financiële partij de volgende dag nog bestond? Hiervoor waren keiharde garanties van de Fed en in Europa van de ECB nodig om dat weer op gang te krijgen. Banken zaten ook in spagaat, laten we het eens voor hen opnemen. Enerzijds de terreur van de boekhoudregels om tegen irreële marktwaarde (af) te waarderen, anderzijds de ongelooflijke druk om meer eigen vermogen aan te houden in verhouding tot uitstaande leningen (solvabiliteit). Daarvoor moet er minder uitgeleend worden. En dan nog de druk om door te gaan met kredietverlening aan bedrijven en particulieren, terwijl ook nog eens de economische vooruitzichten slecht waren.

Westerse en Aziatische overheden hebben op ongekende schaal de economie gestimuleerd om de daarop volgende vrije val te keren. Ook al werd een recessie, zoals gebruikelijk, veel te lang ontkend, waardoor maatregelen te laat zijn genomen. Net als beleggers willen overheden bij voorkeur liever geen slecht nieuws horen. De monetaire autoriteiten met de Fed voorop, hebben nadat het kalf verdronken was, de rentes aanzienlijk verlaagd. In de VS ging de rente van 5,25% naar circa 0%. Europa is veel langzamer gevolgd want men dacht op een eiland zonder economische betrekkingen te leven.

Oorzaken kredietcrisis

Laten we een aantal oorzaken even op een rijtje zetten. Vele factoren hebben we jaren eerder genoemd, echter de markt of de gevestigde belangen weten de afrekening vaak lang te rekken.

De psychologie van de mens

Dit blijft een onveranderlijke, bepalende factor voor alle gebeurtenissen, alsook voor de oorzaken hieronder beschreven. Op de beurzen, het gedrag en beslissingen van beleidsbepalers en van alle deelnemers aan de economie:

• Gedreven door groepsgedrag, eigenbelang, hebzucht, angst, en ego, dat  niet wil leren van zijn fouten.
• Kuddegedrag waardoor ieder zich aansluit in het feestgedrang. Indien men niet deelneemt aan het feest, is men een outcast.
• Het eigenbelang van de banken om andere banken geen geld meer uit te lenen.
• De hebzucht van beleggers om meer rendement te willen hebben zonder de risico´s nog te willen zien.
• De hebzucht van bankiers om zichzelf hoge bonussen uit te keren.
• De angst die alle feestgangers tegelijk naar de uitgang doet rennen en paniek veroorzaakt.
• Het ego dat doet verlangen naar macht, waardering en roem, zodat bijvoorbeeld Alan Greenspan gedurende decennia elke recessie bestreed met veel nieuw geld om de beste economische periode op zijn naam te hebben geschreven. Daarmee de kredietcrisis gezaaid te hebben en vervolgens een boek te schrijven om zichzelf te rechtvaardigen.

Fed politiek van geldcreatie

Sinds de aandelencrash van 1987 heeft de Fed bij elke dreigende recessie en crisis zijn toevlucht genomen tot het overspoelen van de markt met liquiditeiten. Gedurende de jaren in de aanloop naar de kredietcrisis konden institutionele partijen geld lenen tegen circa 1% (Fed funds) om dat vervolgens uit te zetten tegen een veel hogere rente bij eenieder die maar wilde lenen, met of zonder onderpand. Ook escaleerde, door deze lage rente, de vraag naar hoger renderende leningen, zoals verhandelbare hypotheken. Deze rol wordt door de Fed ontkend. Bernanke meldde recent nog dat “het moeilijk was om de oorzaak van de huizenprijs bubble toe te dichten aan de monetaire politiek of de macro-economische omgeving”.

Deregulering (van het financiële systeem)

Gedurende de twee decennia voorafgaand aan de crisis werd het toezicht en de eisen (inzake onderpand, toekennen van leningen en solvabiliteitseisen) voor het verstrekken van leningen versoepeld.

Falend toezicht

Overheden, monetaire autoriteiten en toezichthouders hadden geen besef van de risico’s en wilden geen spelbreker zijn op het feestje dat gevierd werd. Nu het mis is gegaan, rollen ze over elkaar heen om scherper toezicht te houden, waardoor nog veel meer gesaneerd dient te worden en de effecten op de economie negatiever zullen zijn.

Politieke druk en wetgeving

“The regulators were the key source of systemic risk that created the housing bubble, fed the mortgage boom and made the crash so widespread and catastrophic.”

Onder enorme politieke druk werden banken bijvoorbeeld ook gedwongen om kansarmen leningen te verstrekken. Een voorbeeld: President Bush had uitgevonden dat veel Amerikanen zich niet een eigen huis konden veroorloven omdat ze het geld niet hadden voor de “downpayment”. Deze moest dus afgeschaft worden. Men zou zeggen dat er een belletje moet gaan rinkelen als mensen geen geld hebben.

Securitiseren van hypothecaire leningen

Hypothecaire leningen werden in stukken geknipt en verhandelbaar gemaakt, alsof de markt liquide genoeg was en de waarde goed kon worden geprijsd. Zodra de onzekerheid toesloeg, ontstond een illiquide markt die tot veel lagere waarderingen leidde van alle leningen, wat weer enorme afboekingen op balansen tot gevolg had.

IFRS en soortgelijke boekhoudregels

Het streven was om zoveel mogelijk tegen marktwaarde te waarderen. Ter bevordering van de transparantie diende dit in de kwartaalrapportage doorberekend te worden. Dat werkte averechts en veroorzaakte een enorme kettingreactie.

De rol van de banken bij elke crisis

Bij elke belangrijke crisis in de afgelopen 300 jaar spelen banken een belangrijke rol. Eerst door ongebreidelde kredietverlening als de economie groeit. Zodra het kaartenhuis instort door faillissementen, werkeloosheid of andere problemen wordt de kredietkraan dichtgedraaid. In goede tijden mag ook alles, in slechte tijden wordt het toezicht verscherpt en nog steeds hebben beleidsmakers geen idee hoe het zover kon komen.

Fraude van de rating agencies zoals Fitch, Moody´s en S&P

Dit is ook een interessante. De ‘rating agencies’ werden door belanghebbende partijen betaald om hun leningen te waarderen. Zo kon het gebeuren dat de hypothecaire leningen een ‘Triple A’ waardering kregen, de hoogste waardering. Ongelooflijk maar waar. Vele institutionele partijen mochten alleen in  ‘Triple A’ beleggen, dus dat kwam goed uit, want met een dergelijke waardering was iedereen gedekt.

Streven naar aandeelhouderswaarde

Ook aandeelhouders hebben druk uitgeoefend op de onderneming om zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde te creëren. Op korte termijn wel te verstaan.

Dekkingsgraad pensioenfondsen

De instortende marktwaarde van aandelen, obligaties en onroerend goed deden het belegde vermogen van institutionele beleggers onder het minimum vereiste vermogen (dekkingsgraad) dalen. Toezichthouders werden wakker en oefenen druk uit om maatregelen te nemen om dit te herstellen, echter zonder er een toverstaf bij te leveren. Aandelen verkopen of niet meer bijkopen drukt de aandelenmarkt nog meer en wederom is een kettingreactie het gevolg. Vooral de Nederlandse markt kent deze impact met zéér grote institutionele beleggers, zoals ABP.

Een aantal van de oorzaken genoemd hebbende, is het natuurlijk duidelijk dat wantoestanden alleen kunnen ontstaan omdat beleidsmakers dat toestaan, door politieke, financiële belangen, door ego, het streven naar roem en macht of door incompetentie. Aan de andere kant dient men zich te realiseren dat het een cyclus is, die zich keer op keer herhaalt.

Impact

Het hierboven beschrevene heeft een bijzonder negatieve invloed gehad op waardering van aandelen, obligaties en onroerend goed. Op hun diepste punt zijn aandelen 50% tot 70% in waarde gedaald. De Dow Jones daalde van een hoogtepunt van 14000 punten naar 6500 punten. De AEX daalde van circa 500 punten naar 195 punten in maart 2009. Behalve staatsleningen zijn leningen van mindere kwaliteit fors in waarde gedaald. Staatsleningen echter werden een vluchthaven en zouden wel eens een nieuwe bubble kunnen blijken te zijn.

De pensioenfondsen zagen hun dekkingsgraad dalen tot onder het vereiste, absolute minimum van 105. De dekkingsgraad is wat de financiële autoriteit vereist met betrekking tot de waarde van de portefeuille in verhouding tot de verplichtingen. Het ABP bijvoorbeeld zag de dekkingsgraad in korte tijd dalen van boven 150 naar 82. Thans is dat opgekrabbeld tot boven 100, deels door de lage rente (wat weer schijnwinsten geeft door waarderingsregels). De politieke druk was groot om aandelenbelangen af te bouwen wat in 2009 parallel liep met het dieptepunt van de markt in 2003. De situatie zal lange tijd problematisch blijven.

De onroerend goed prijzen in de VS zijn inmiddels al met gemiddeld circa 20% gedaald. Vooral in Spanje en Engeland zijn de huizenprijzen al significant gedaald, de rest van de landen in mindere mate, maar deze zullen ongetwijfeld volgen.

Door de eerder beschreven vertrouwens- en kredietcrisis is wereldwijd de economie eind 2008 en begin 2009 in een ongekende vrije val gekomen. Na een –wederom ongekend- stimuleren van overheden is deze val tot staan gekomen. Overheden hebben op ongekende schaal (men spreekt van $ 9000 miljard) geld in het financiële systeem en de economie gepompt.

Zoals al eerder aangegeven, zijn vele bedrijven en met name financiële partijen failliet gegaan, of al dan niet net op tijd overgenomen. Burgers worden getroffen door werkeloosheid, daling van de huizenprijzen en verdamping van hun vermogen van gemiddeld 25% of meer. Tot op heden is het vertrouwen in de Europese Unie en de VS en derhalve ook in de euro en dollar gehandhaafd, ondanks het enorme beroep op de kapitaalmarkt om de financiële injecties te financieren. Ook in groter verband werkt de G20 redelijk goed samen, waardoor er wel neiging tot protectionisme is, maar dit beperkt is gebleven. De kredietcrisis sloeg in een vroeg stadium over naar IJsland en recentelijk naar Dubai en Griekenland. Daar ligt nog een gevaar voor de toekomst.

De economie
Na een vrije val is de economie in de westerse wereld licht aan het herstellen. De huizenprijzen in de VS maken ook een herstel door. Eenieder, zelfs beleidsmakers die graag een positief bericht laten horen, is het er wel over eens dat het herstel zwak is, te zwak om de economie op eigen kracht een sterk langdurig herstel te laten doormaken.

De consument heeft gemiddeld genomen in 2009 nog weinig last gehad voor wat betreft het besteedbaar inkomen, maar zal dat in 2010 sterk gaan merken. Huizenprijzen in Europa dalen nog steeds en de werkloosheid neemt toe. De bouwsector is bezig met een enorme krimp. Banken zijn erg terughoudend met kredietverlening. De (vermogens) positie van overheden, het bedrijfsleven, institutionele beleggers en consumenten zijn danig aangetast. Zal de economie dusdanig aan kracht gaan winnen dat we het kredietmonster definitief kunnen temmen? Volgende week het vervolg.

Rick Versteeg, Directeur Matrix Asset Management B.V.