In de ban van het zwarte goud

De olieprijs steeg in het afgelopen jaar onverwacht sterk. De vrees voor aanslagen, de ongerustheid over de productiecapaciteit en de toegenomen vraag stuwden de prijs van aardolie eind oktober naar het hoogste niveau in 25 jaar. Inmiddels is de prijs van Brent-olie met acht dollar gedaald naar $ 43, maar dit is nog steeds ver boven de fundamentele waarde van $ 34 per vat. De dure olie is een rem op de groei: het is het smeermiddel van de economie, een energiebron en een grondstof van tal van producten. De groei van de mondiale economie zou de afgelopen twee jaar een half procentpunt hoger zijn geweest als de prijs van een vat ruwe olie op $ 27 was blijven hangen. Hoewel de prijs van het zwarte goud door tal van factoren wordt beïnvloed, zijn er in de kern drie fundamentele factoren: (i) de productiecapaciteit, (ii) de trend in voorraden en (iii) de investeringen van de olie-industrie. Daarnaast wordt de prijs bepaald door non-fundamentals, zoals speculatie en geopolitiek. De Organisatie van olieproducerende en exporterende landen (Opec) stemt haar productiehoeveelheid af op de economische omstandigheden en laat zich hierbij ook leiden door politieke sympathieën.

Macro economische verkenning

De huidige prijs is het product van de toegenomen vraag. Het Internationale Energie Agentschap (IEA) rekende voor dat in 2004 de vraag met 3,2 procent groeide tot 82,2 miljoen vaten per dag. De sterkste stijging sinds jaren. Een aantrekkende wereldeconomie en de almaar groter wordende vraag vanuit China en India liggen hieraan ten grondslag. Met name de oliedorst van de Gele Draak stijgt explosief. Niettemin is hierbij wel een kanttekening op zijn plaats. Dat het Aziatische groeiwonder ten grondslag ligt aan de toegenomen vraag van de afgelopen jaren is gevoegelijk bekend. Het Chinese olieverbruik bedraagt echter amper een kwart van de Amerikaanse olieconsumptie. Dit impliceert dat de rol van China in werkelijkheid minder groot is dan menig analist doet geloven.

Analisten wijzen er ook graag op dat de bovengrondse olievoorraden laag zijn. Echter, met uitzondering van Amerika verschillen de opgepompte voorraden niet noemenswaardig van de voor seizoensinvloeden gecorrigeerde gemiddelden. De strategische voorraden zijn zelfs zeer goed gevuld. De Amerikaanse niet-commerciële voorraden worden sinds de horroraanslag van 11 september 2001 tot op de rand gevuld. Elders ter wereld werden de opslagtanks eveneens aangevuld, doch hierover is weinig transparantie. Vooral met betrekking tot China gonst het van de geruchten. Er zouden strategische reserves worden opgebouwd om de economie ongevoelig te maken voor extreem hoge olieprijzen. De hieruit voortvloeiende vraag raakt de Chinese economie dubbel.

De hoofdoorzaak voor de dure olie is waarschijnlijk de politieke onzekerheid: de vrees voor aanslagen en de labiele situatie in een aantal olieproducerende landen (Irak, Nigeria, Venezuela en Groot-Rusland). De kans dat de productie van een belangrijk land (Saudie-Arabië) voor langere tijd door een aanslag wordt uitgeschakeld, is nochtans klein. Ook de affaire om Joekos, de onzorgvuldige wijze waarop de Russische overheid met het olieconcern omspringt, is een bron van onzekerheid. In augustus 2004 bedroeg de gemiddelde risicopremie 920 basispunten. De risicopremie is inmiddels geslonken tot 425 basispunten; een niveau vergelijkbaar met vlak voor de eerste Golfoorlog.

De meest fundamentele factor voor de huidige olieprijs is de productiecapaciteit. De afgelopen jaren is er weinig geïnvesteerd in nieuwe productiefaciliteiten, waardoor de huidige productie nagenoeg op volle kracht loopt. Ook had de Opec voorheen een reservecapaciteit van tien miljoen vaten per dag. Thans is deze marge geslonken tot een fractie hiervan. Om de reservecapaciteit weer op peil te brengen, moet er fors worden geïnvesteerd, terwijl de oliedollars dankzij de hoge olieprijs rijkelijk binnen stromen. Het bouwen van nieuwe productiefaciliteiten vergt tijd. Ook zijn de ondergrondse oliereserves niet oneindig, doch het is niet zo dat het zwarte goud over een jaar of tien jaar op is. Er is een reserve van ruim 80 jaar.

De invloed van de olieprijs

In Amerika steken de eerste nadelige gevolgen van de hoge olieprijs schoorvoetend de kop op. Volgens Alan Greenspan, de voorzitter van de Federal Reserve, is de dure olie deels verantwoordelijk voor de daling in de consumptieve bestedingen. Deze daling baarde analisten heel wat zorgen. In de afgelopen jaren was de kooplust van Jane & John Doe, weliswaar gevoed door de lage rente, namelijk een belangrijke motor van het economische herstel in de Verenigde Staten. De hoge olieprijs heeft op termijn evenwel een inflatoire uitwerking. Een renteverhoging is een geliefd instrument om de inflatie te bestrijden, doch een verkrappend beleid remt de economie af.

Het Centraal Planbureau rekende in haar Macro Economische Verkenning 2005 voor dat bij een structurele stijging van tien dollar per vat de inflatie met een half procentpunt oploopt en de economische groei met 40 basispunten afneemt.

Omdat aardolie een grondstof is van tal van producten dringen structurele prijsveranderingen diep door in de economie. Als de verhoogde olieprijs het gevolg is van een schok, dan zorgt de teruggang in het aanbod voor een toename van de autonome kosten. Dit wil zeggen dat de producenten de prijsstijging zo snel mogelijk aan de consument zullen doorberekenen. Het prijsopdrijvende effect op de langere termijn is moeilijker vast te stellen. Zo is de effectieve vraag naar goederen en diensten tijdens een recessie lager dan ten tijde van hoogconjunctuur. Factoren zoals werkloosheid, rente en inflatie spelen hierbij een rol. Een structureel hogere olieprijs heeft bovendien een positieve uitwerking op de innovatiedrang van bedrijven. Daardoor is er eveneens sprake van een substitutie-effect naar nog niet bestaande producten. Maar investeringen in nieuwe technieken dragen ook ertoe bij dat de exploitatie van kleinere olievelden aantrekkelijker wordt.

Beurskoersen en olieprijzen

De opvatting dat de koers van Koninklijke Olie/Shell gebaat is bij een hoge olieprijs wordt niet door figuur 3 gestaafd. De laatste twintig jaar was de correlatie tussen de olieprijs en de koersontwikkeling zelfs licht negatief. Over kortere periodes (vijf jaar) is het verband nogal volatiel. Zo was er tussen 1993 en 1997 sprake van een aantoonbare negatieve relatie, terwijl erna de correlatie tot medio 2004 positief was. Om echter het risico te beperken, worden de correlatiecoëfficiënten over zeer korte periodes bestudeerd. Helaas blijkt hieruit dat het kortetermijnverband (één tot zes maanden) weinig tot geen informatie herbergt over de toekomstige koersontwikkeling van olieaandelen.

Een onderzoek naar de correlaties toont evenwel aan dat de ontwikkelingen op de oliemarkten een vingerwijzing kunnen zijn voor de koersbeweging van aandelen. Als de Brent-prijs in een maand tijd met tien procent of meer gestegen was, dan ging in het tijdvak van 1998-2004 de koers van de oliefondsen uit de eurozone de dag erna op jaarbasis met 45,3 procent omhoog. Maar als het zwarte goud met tien procent daalde, bleef de stijging beperkt tot 17,3 procent. Pas als de olie minimaal 15 procent goedkoper werd, moesten de olie-aandelen een veer laten. De prijsveranderingen van ruwe olie speelt ook een rol bij de prijsvorming van de overige aandelen uit de DJ Euro Stoxx 50-index. Een stijging van tien procent resulteerde in een verlies van 7,1 procent. Omgekeerd leverde een prijsdaling voor de niet-oliefondsen de dag erna een geannualiseerde winst van 47,9 procent op. Figuur 4 illustreert daarnaast dat olieaandelen bijzonder gevoelig zijn voor een krach op de oliebeurs. Als de prijs van ruwe olie in een maand tijd met twintig procent of meer daalde, kelderde de koers van de olieaandelen minimaal 70 procent. Opmerkelijk is wel dat de koers van de overige aandelen onder druk komt, als de olieprijs fors onderuit gaat.

Tot besluit

Omdat in de laatste 25 jaar de oliegevoeligheid van de Westerse landen halveerde, is de huidige olieprijs voornamelijk een reflectie van niet-fundamentele factoren. Het langdurige karakter ervan heeft evenwel een inflatoire uitwerking. Het instrument om de inflatie te bestrijden zijn renteverhogingen, doch het rentewapen remt de groei van economie af. Maar ook als de rust op de oliemarkten terugkeert, is het onwaarschijnlijk dat de prijs van ruwe olie zal halveren. Daarmee zou de voormalige ondergrens van Opec’s bandbreedte van $ 22 worden opgezocht. Analisten schroeven reeds geruime tijd de fundamentele waarde van het zwarte goud op. De fundamentele evenwichtsprijs van een vat ruwe olie komt aardig in de buurt van het 400-daags voortschrijdend gemiddelde. Duidelijke prijsdalingen zijn voor ervaren day-traders wat betreft de niet-olie-aandelen koopkansen. Een sterke prijsdaling is voor de vertegenwoordigers uit de oliesector echter een duidelijk verkoop- casu quo shortsignaal. Omgekeerd, als de prijs van een vat ruwe olie met ten minste tien procent stijgt, dienen zich onder de olie-aandelen kansen aan.

Ivan Snurer MBA, Quantalytica