Staatsobligaties: hoe nu verder?

In verschillende columns heb ik aangegeven dat staatsleningen van westerse overheden niet de interessantste beleggingscategorie meer zijn. Voor rendementzoekende beleggers, wel te verstaan. Wordt het ooit nog wat met deze obligaties?

Een van de belangrijkste redenen achter de laatste stijging van aandelen is dat beleggers steeds meer zorgen krijgen over staatsobligaties van westerse overheden. In diverse columns heb ik aangegeven dat de financiële markten communicerende vaten zijn en dat de ene asset-categorie kan stijgen zonder dat die per se interessant hoeft te zijn, gewoon omdat de andere belangrijke asset-categorie nog minder interessant is.

We spreken dan over de zogeheten intermarket-analyse, waarbij de stromingen tussen de markten worden geanalyseerd. Op 12 januari maakte ik een analyse waarin ik aandelen in relatie tot obligaties plaatste. Daarin kwam voor mij een heel duidelijke voorkeur voor aandelen naar voren. Wie obligaties niet interessant vindt, om wat voor reden dan ook, zou toch naar de obligaties moeten kijken, vanuit het perspectief van de communicerende vaten dus.

Dit is ook met onderzoek aangetoond. Voormalig VU-docent Erik van Dijk en ik hebben samen een aantal studies gedaan naar de voorspelcapaciteiten van effectenhuizen en daaruit kwam heel duidelijk naar voren dat beleggingshuizen die veel met obligaties doen, beter in staat zijn aandelenmarkten te voorspellen dan effectenhuizen die zich voornamelijk toeleggen op aandelen. Dat lijkt op het eerste gezicht niet logisch, maar is dat vanuit intermarket-perspectief dus wel. Zie onder andere de beleggingsartikelen in de online bibliotheek van Inmaxxa (categorie Fondsmanagerselectie) of dit artikel in het bijzonder.

De analyse van de (staats)obligatie moet dan ook bij iedere verstandige langetermijnbelegger op de agenda staan. Het onvolprezen blad The Economist had afgelopen week een uitstekende analyse over de financiële perikelen van de diverse belangrijke overheden in de wereld, getiteld The big sweat. Het grote zweten van de westerse overheden is begonnen en de vraag is hoe de enorme schuldenopbouw die nu plaatsvindt om de economieën te stimuleren, ooit nog kan worden gereduceerd.

The Economist wijst er terecht op dat we in het verleden moeten kijken naar hoe overheden, na het opbouwen van een enorme schuldposities, uit de brand werden geholpen. Dat is natuurlijk per situatie verschillend, maar er is wel een aantal belangrijke gemene delers. Soms vond schuldafbouw plaats doordat er in de jaren na die schuldopbouw bovenmatige economische groei plaatsvond (denk bijvoorbeeld aan wat er in en na de Tweede Wereldoorlog gebeurde). In die bovenmatige groei konden bijvoorbeeld steeds meer belastingen worden ontvangen.

In andere gevallen ontstond hyperinflatie (denk aan eind jaren zeventig, begin jaren tachtig) of denk aan Duitsland na de Eerste Wereldoorlog. In weer andere gevallen konden landen zich door middel van jarenlange bovenmatige export uit de problemen helpen. Dit gebeurde dan in situaties waarin één of een bepaalde groep landen in financiële problemen waren gekomen. De betreffende economieën werden dan geherstructureerd (bijvoorbeeld met behulp van het IMF), waarna er een exportmachine op gang kwam.

De lessen uit het verleden stemmen bepaald niet hoopvol voor de toekomstperspectieven van de westerse overheden, zo merkt The Economist op. Ten eerste is het schuldenprobleem een wereldwijd probleem, een probleem dat in heel veel westerse landen speelt. De oplossing die één of enkele landen vroeger nog weleens konden hanteren, de exportmachine in gang zetten, bijvoorbeeld door de valuta sterk te devalueren, is bijna niet meer inzetbaar.

Ten tweede hebben veel westerse overheden niet bepaald positieve vooruitzichten op langdurige krachtige economische groei. Daar gaan de processen van het afbouwen van schulden en een matige of zelfs soms afnemende bevolkingsgroei niet aan meewerken. Ten derde hebben we nog het probleem van de vergrijzing en de enorme kosten die dat met zich mee gaat brengen. Volgens The Economist is in veel landen de contante waarde van de kosten van de vergrijzing nu al vijfmaal zo groot als het bruto binnenlands product! Dat is een accident waiting to happen.

Daar komt bij dat in de VS de gezondheidszorg helemaal moet worden gereorganiseerd (één van de speerpunten van Obama). En als vijfde argument speelt ook nog Azië dat hard groeit en steeds meer eigen kapitaalsbehoeften krijgt. Met andere woorden: Azië, dat nu nog veel obligaties van westerse overheden koopt (omdat men niet in eigen regio kan beleggen), zal in de toekomst steeds meer lokaal beleggen en investeren, met als gevolg dat westerse overheden hun tekorten niet meer gefinancierd krijgen.

Overheden moeten dus oppassen om de schulden al te veel te laten oplopen. Maar het zal niet gemakkelijk zijn om schulden te verkleinen. Als Greenspan gelijk krijgt en de rente stijgt in het westen rond 2030 naar de 8% (en ik denk dat hij gelijk krijgt), ontstaat ook nog eens het probleem dat herfinanciering van schulden steeds duurder wordt. The Economist merkt terecht op dat inflatie weleens de minst pijnlijke bestrijding van de overheidstekorten zou kunnen worden.

Voor een gemiddelde belegger betekent één en ander dat staatsobligaties voor de langere termijn niet de beste vorm van beleggen zijn, althans staatsobligaties van westerse overheden. Als we kijken naar de schuldquote (ratio schulden en bruto binnenlandsproduct) dan was die voor opkomende landen van de G20 38% in 2007 en volgens het IMF 34% in 2014. Ter vergelijking: de schuldquote voor de rijke landen uit de G20 stijgt naar 145% in 2014. Dus beleg eventueel in staatsleningen van opkomende landen.

Harry Geels, Inmaxxa

Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA met kantoor te Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Technische en Kwantitatieve Analyse (TKA). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.