Subprime crisis deel I

ABS heeft in de financiële wereld niks te maken met op tijd remmen om een ongeval te voorkomen. De letter S van ABS staat hier voor security. Security: een woord dat doorgaans geassocieerd wordt met veiligheid en zekerheid. Toch is de ABS één van de bronnen van de huidige angst en nervositeit op de aandelenmarkten. Waarom? Omdat de ABS het ‘vehikel’ is waardoor het kredietvirus zich kon verspreiden over de wereldwijde financiële markten. In meerdelige columns omtrent de subprime crisis geeft BeursBulletin u graag een korte rondleiding in de wondere wereld van de Asset Backed Securities, Special Investment Vehicles en Collateralized Debt Obligations.

ABS staat voor Asset Backed Security (ABS) en bestaat uit gesecuritiseerde leningen. De structuur van een ABS is vergelijkbaar met die van een Mortgage Backed Security (MBS). Bij een MBS vormen hypotheken het onderpand, terwijl bij een ABS alle niet-hypothecaire leningen als onderpand fungeren.

Een ABS is ‘gedekt’ door bijvoorbeeld autoleningen, consumptieve kredieten, studentenleningen en credit cards. Een groot verschil tussen een ABS en MBS bestaat uit het risico. Een Mortgage Backed Security kent vrijwel geen kredietrisico, daar de verplichtingen van huiseigenaren worden gedekt door Fannie Mae, Freddie Mac of Ginnie Mae. Aangezien Asset Backed Securities dergelijke garanties ontberen, kennen deze een groter kredietrisico. Echter, door de leningen te ‘poolen’, wordt het risico gespreid.

Een groot voordeel voor kredietverstrekkers is dat de structuur van Asset Backed Securities zich uitstekend leent om buiten de balans te plaatsen. Bovendien kan een ABS waaraan een hoge credit rating wordt toegekend aan investeerders worden verkocht. Een ABS kan worden gestructureerd in verschillende klassen zoals  Collateralized Debt Obligations (CDO’s). Hiervoor worden entiteiten in het leven geroepen, de zogenaamde Structured Investment (Purpose) Vehicles. In deze entiteiten plaatsen de banken en leningverstrekkers hun assets (verstrekte leningen). Op deze wijze komt er weer kapitaal ter beschikking die banken vervolgens kunnen aanwenden voor andere doeleinden.

Van origine zijn CDO’s verhandelbare pakketten met bedrijfsleningen (schuldpapier). Vervolgens bedachten slimme financial engineers dat niet alleen bedrijfsobligaties in CDO’s konden worden gestopt, maar alle soorten leningen: van credit cards tot hypothecaire (subprime) leningen. Hoe gaat het één en ander in zijn werk?

Special Investment Vehicles

Stel, bank A heeft een flink aantal hypotheken (of andersoortige leningen) in portefeuille. Deze hypotheken leveren de bank geld op: naast de eenmalige afsluitkosten betalen de huizenbezitters immers iedere maand rente voor de aan hen verstrekte lening. Het onderpand van een hypotheek is –uiteraard- de woning. Omwille van risicobeheersing kan bank A ervoor kiezen (een deel van) de hypotheken te plaatsen in een opgericht Special (ook wel Structured) Investment Vehicle (SIV). Op deze wijze hoeft Bank A de hypotheken niet op de eigen balans te vermelden.

Ook Nederlandse financials zoals Fortis, ING en Rabobank hebben dergelijke conduits opgericht. De Nederlandsche Bank (DNB) stelt namelijk strenge kapitaaleisen aan banken: 8% van de uitstaande leningen dienen banken in kas te hebben in geval van calamiteiten. Daar hypotheken doorgaans zo veilig zijn, wordt deze eis als ‘onnodig beperkend’ beschouwd. Om de strenge kapitaalseisen te omzeilen, werden SIV’s in het leven geroepen.

De CDO’s die in SIV’s werden ondergebracht, zorgden als een soort vliegwiel voor een toestroom aan geld. Vanwege een influx aan ‘extra’ kapitaal werd de markt naarstig afgestruind naar nieuwe hypotheken, credit cards en andere leningen. Voeg daarbij de lage hypotheekrente en de hypotheekwedloop is compleet. Niet voor niets heerste een ware prijzenoorlog op de (Nederlandse) hypotheekmarkt.

In Amerika konden de grootste hypotheekverstrekkers New Century Financial (NCF) en Countrywide Financial (CFC) plotseling honderdduizenden extra hypotheken plaatsen. Diverse hypotheekbanken werden zelfs voor de subprime markt opgericht. Deze gingen agressief op zoek naar nieuwe klanten en verlaagden de vereiste zekerheden voor een hypotheek.

Amerikanen met een zeer lage credit score konden opeens wel geld lenen voor een huis. Een klassiek voorbeeld is de zogenaamde NINJA (No Income, No Job and no Assets) die nu wel een huis of soms zelfs een x-aantal huizen kon kopen. Zolang de huizenprijzen blijven stijgen, de economie goed draait, de arbeidsmarkt sterk is en/of de lange rente laag is, gaat het goed. Totdat één of meerdere van deze factoren gaan verslechteren: dan ontstaat er vanzelf een crisis.

De zwakke hypotheeknemer kan dan opeens niet meer aan zijn verplichtingen voldoen. Gevolg hiervan is dat CDO’s minder waard worden, de liquiditeit opdroogt en investeerders miljarden dollars en euro’s moeten afschrijven. De miljardenafboekingen van Citigroup, UBS, Credit Suisse en andere financials zijn hiervan de bekendste voorbeelden.

De huidige kredietcrisis en de hieruit voortvloeiende credit crunch, is dermate complex dat we hieraan een volgende column zullen wijden. Tevens zullen we aandacht schenken aan de ‘kredietwaardering’ van de betreffende CDO’s, die door kredietbeoordelaars Moody’s en Standard & Poor’s wordt bepaald. Bovendien zal in het volgende deel aandacht worden geschonken aan de in problemen geraakte obligatieverzekeraars en de gevolgen hiervan. De grootste monolines ter wereld, AMBAC, MBIA en FGIC dreigen hun hoge kredietwaardigheid te verliezen, of hebben deze inmiddels verloren.

Harm van Wijk