Tien verschillen met de jaren dertig

Maandag schreef ik op onze website onder andere over het koopadvies van Warren Buffett voor aandelen. In een eerdere column gaf ik drie redenen waarom het onterecht is dat beleggers nu net zo veel paniek laten zien als in 1929. Nu voeg ik daar zeven redenen aan toe.

Het harde koopadvies dat Warren Buffett eind vorige week in de New York Times gaf, komt niet heel vaak voor. Volgens blogger Doug Kass is het maar twee keer eerder voorgekomen dat Buffett zich zo uitliet, en wel in 1974 en augustus 1979. Beide keren kwamen zijn adviezen uit, en hoe. Na 1979 startte de laatste bull market, die uiteindelijk eindigde in de interneteuforie.

Maandag gaf ik de precieze bewoordingen van Buffett (altijd leuk) om zijn koopadvies te onderbouwen. In 1974 had hij ook weer zijn eigen manier om het te verwoorden: ‘Last year I felt like an oversexed guy on a desert island. I couldn’t find anything to buy. Now I feel like an oversexed man in a harem. This is the time to start investing’. Er waren toen –net als nu– overigens aardig wat beursgoeroes die laatdunkend over hem deden.

In mijn column van 30 september gaf ik drie redenen waarom ik vind dat beleggers nu overdrijven in hun angst. Ik zal ze nu kort herhalen, plus zeven andere redenen. Bij die laatste redenen heb ik inspiratie opgedaan in een column van Casey B. Mulligan. Ik schrijf deze column mede omdat er een lezer was die zich door de eerste drie redenen nog niet liet overtuigen.

De eerste reden die ik gaf, had te maken met het feit dat ons sociaaleconomische stelsel nu geheel anders is dan toen. Uitkeringen zorgen tegenwoordig voor een natuurlijke vraag, een basisgroei van de economie. Ten tweede is het sociaalkapitalistische systeem dat we kennen, veel verder ontwikkeld dan toen. De crisis van de jaren dertig was eigenlijk de eerste echte grote crisis na de industriële revolutie. Vele politici en economen weten bovendien wat er fout is gegaan met het beleid in de jaren dertig en passen hun beleid daarop aan.

De derde reden heeft te maken met de ontwikkeling in de opkomende markten. Maandag noemde ik dit argument nogmaals. Het Franse effectenhuis De Rothschild gaf, zo schreef ik, dit argument recent ook: “Er zijn nu 2,5 miljard mensen op aarde (vooral in China en India) bezig om een wereldburger te worden, dat gaat gepaard met een enorme economische bedrijvigheid, ook de komende jaren”.

Maar er zijn meer redenen waarom de wereld verschilt met toen. Ten vierde heeft het bedrijfsleven een ongekende bloeiperiode van eigenlijk meer dan twintig jaar achter de rug. Hierbij steeg de winstgevendheid naar recordhoogte. Aardig wat bedrijven zijn tegenwoordig zelfs schuldenvrij. Het bedrijfsleven kan wel tegen een stootje, ook al lijken beleggers daar niet in te geloven. De winstgevendheid van het bedrijfsleven was voor 1929 veel minder.

Ten vijfde is nu de productiviteit, mede door de technologische ontwikkelingen, erg hoog. In de jaren dertig was de productiviteit erg laag, veel gebeurde met de hand. Ten zesde viel na de crash in 1929 de economische groei helemaal in. Sterker nog, in korte tijd kromp de economie met tientallen procenten! Dat is nu ondenkbaar, eigenlijk ook om de hiervoor gegeven redenen.

Een zevende verschil zit hem in de banken. Die worden nu op grote schaal gered of overgenomen. In de jaren dertig legden vele gewoon het loodje. Overheden hebben nu aangegeven tot het uiterste te gaan om het bankenstelsel overeind te houden. Gelukkig staan de financiën van de verschillende overheden (vooral in Europa) er redelijk tot goed voor, zodat dit ook betaald kan worden.

Een achtste verschil zit hem in de deposito’s. Aanvankelijk stegen die vlak na de crash van 1929 (hetzelfde hebben we nu gezien), maar daarna werden er en masse deposito’s onttrokken. Mensen stopten hun geld in een oude sok, of zoiets. Overheden proberen nu op alle manieren spaarders gerust te stellen, zodat ze hun tegoeden op de bank laten. In de jaren dertig gingen banken dus ten onder omdat mensen geld van de bank haalden, nu hebben banken een probleem met de buffers.

Als negende hadden we in de jaren dertig te maken met deflatie, iets waar ook Japan mee te maken kreeg na het knappen van hun beurs– en vastgoedbubble. Deflatie is een zeer hardnekkig en problematisch fenomeen, omdat mensen aankopen uitstellen, waardoor de economische groei instort. Momenteel is er vooralsnog eerder sprake van inflatie dan van deflatie.

Er is nog een tiende verschil. In 1930 kreeg men in de VS te maken met een extreem droog jaar, waardoor onder andere de maïsoogst in grote delen van de VS mislukte. Natuurlijk is dit niet het belangrijkste en ook geen rechtstreekse oorzaak van de depressie van de jaren dertig, maar het geeft wel aan dat men toen veel gevoeliger was voor problemen in de landbouw.

Natuurlijk ziet de wereld er nu anders uit dan tachtig jaar geleden. En gelukkig is de situatie in vele opzichten ten goede veranderd. Maar er zijn natuurlijke ook een aantal zorgelijke verschillen. Maar voordat ik die behandel, eerst nog even wat overeenkomsten.

De eerste overeenkomst is dat partijen als JP Morgan Chase net als in de jaren dertig nu ook hun concurrenten opkopen. Je moet nu investeren om je concurrentiepositie te verbeteren. De overnameprijzen zijn laag en de concurrenten laten zich nu gemakkelijk als lammetjes naar de slachtbank leiden.

De tweede overeenkomst is dat beleggers nog steeds op dezelfde manieren reageren. Ze laten zich nog altijd leiden door emoties. In de laatste fasen van opgaande markten overheersen de emoties hebzucht en euforie. In de laatste fasen van een neergaande cyclus overheersen de emoties paniek en minachting voor de markt, emoties die zich nu overduidelijk manifesteren (en bij iedere beurscrisis zoals in en na 1929).

De derde overeenkomst is dat na de beursproblemen de economische problemen komen. De beurzen zijn een verdisconteringsmechanisme. Ze lopen altijd op de economische omstandigheden vooruit. Toen de beurs in 1929 crashte, volgde pas later in de jaren dertig de Grote Depressie. Ook nu, nadat de beurskoersen al meer dan een jaar dalen, blijkt de economische groei pas serieus te vertragen en blijken bedrijfswinsten tegen te gaan vallen.

Dan een aantal verschillen, die de huidige situatie onzeker maken. Ten eerste hebben banken op grote schaal belegd in beleggingen die achteraf waardeloos bleken, als subprimeleningen. De afschrijvingen hierop hebben de buffers van de banken enorm aangetast. Banken moesten deze afschrijvingen ook wel doen in het kader van het marktdenken dat zijn intrede heeft gedaan in de IFRS-boekhoudregels. Gelukkig is het grootste deel van deze slechte leningen al afgeschreven.

Naast de subprimeleningen hebben we nog een groot probleem en dat zijn de kredietderivaten, de cdo’s, cds’en en andere swaps. Vooral de investment banks hebben die op grote schaal uitgegeven. Er staat naar schatting nog zo’n $ 50 biljoen aan contracten open. Toen de Belgen en Nederlanders de lokale Fortis-delen kochten, werd de kredietderivatenportefeuille van Fortis wijselijk in de holding achtergelaten.

In het algemeen zijn derivaten in mijn ogen het grote verschil met de jaren dertig. Futures werden wel verhandeld maar opties, en de meer geavanceerde derivaten als swaps, bestonden hoegenaamd niet. De laatste jaren hebben we allerlei bubbles gezien, de grootst bubble is waarschijnlijk wel de derivatenbubble geweest. Buffett noemde derivaten tien jaar geleden niet voor niets: ‘weapons of mass destruction’.

Een derde grote verschil is de opkomst van de hedgefondsenindustrie. Deze nieuwe ‘assetcategorie’ heeft de laatste tien jaar enorm veel geld naar zich toe getrokken, zowel van institutionele als particuliere beleggers. Hedgefondsen zijn lange tijd in staat gebleken absolute rendementen te behalen door bijvoorbeeld long/short-strategieën en handelen met derivaten.

Dit jaar hebben hedgefondsen het enorm moeilijk. The Economist omschreef de ontwikkelingen in de hedgefondsenindustrie recent heel treffend: ‘Hedgefondsen boeken tegelijkertijd hun beste als slechtste jaar uit hun geschiedenis’. Het is slecht, omdat er door de bank genomen geen positieve resultaten worden behaald. Tegelijkertijd is er sprake van de grootste outperformance ten opzichte van de aandelenmarkten ooit.

Maar hedgefondsen zijn, net als alle andere beleggingscategorieën, in problemen gekomen omdat beleggers zich er uit terugtrekken. Dat is voor hedgefondsen geen goede zaak, omdat ze dan posities, vaak in de vorm van derivaten, moeten afwikkelen. Bovendien is er geregeld sprake van hefboombeleggingen (opgepompte posities met geleend geld) en dat maakt de zaken extra gecompliceerd.

Criticasters spreken al van de ‘great hedge fund unwind’. Het afwikkelen van posities gaat vaak met versnelde koersdalingen plaats. De hedgefondsenindustrie heeft eigenlijk te maken met de eerste grote crisis in zijn bestaan (oké, de instorting van LTCM in 1998 was ook niet prettig, maar dat bleek later slechts een incident). Ik geloof erg in hedgefondsen, maar we moeten wel beducht zijn op een negatieve spiraal.

De oplossing is eigenlijk heel eenvoudig: we moeten de grote uitstroom van geld uit de verschillende beleggingsmarkten stoppen, in de eerste plaats de hedgefondsen. Dan doorbreken we als vanzelf de zichzelf versterkende spiraal van koersdalingen. Een van de oplossingen zou zijn: de spaarrente aanzienlijk te verlagen. Dat maakt beleggen weer relatief aantrekkelijk. Maar ja, dat is weer niet goed voor de buffers van de banken. Een typische catch22-situatie.

Harry Geels, Inmaxxa

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa met kantoren in Maastricht en Amsterdam (www.inmaxxa.nl). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research. Geels heeft op het moment van schrijven geen positie in genoemde fondsen.