To be(leggen) or not to be(leggen)?

Veel beleggers krabben zich achter het oor met de vraag of de huidige beurstrend van puur technische (hypotheekderivaten implosie – gaat wel over) of toch van meer structurele aard ofwel van langere duur zou kunnen zijn. Opvallend is dat geen analist noch macro-econoom de goede afloop nog wenst in te schatten. Dat is ook niet zo verwonderlijk gezien de nogal unieke oorzaak. De complexiteit van de ‘doorgerolde’ hypotheekderivaten veroorzaakt een wazig perspectief. Zie ook de column ‘Olifant in de Pels’ van Paul van der Veer van 29 november 2006.

Men zegt dat het zogenoemde subprime hypothekensegment een ruime 400 miljard dollar omvat, waarvan maar een ‘bescheiden’ percentage als risicovol wordt beschouwd (als dit juist is!). Het is vooral het doorroleffect van deze hypotheekpakketten dat de markt nerveus maakt, omdat men niet precies weet waar het ‘zeer’ zit en ook niet hoe groot de nadelige effecten hiervan per betrokken instituut, met eventuele afgeleide gevolgen, zullen zijn. Deze onzekerheid maakt beleggers schuw. Dit temeer vanwege de uitstralingseffecten naar andere delen van de geld- en kapitaalmarkten. In dat kader was het opvallend dat de Europese Centrale Bank deze ‘pijn’ vorige week net iets eerder in het vizier kreeg (en snelheid was geboden!) dan haar Amerikaanse evenknie, de Federal Reserve Board (FED).

In een poging het systeem draaiende te houden en de risicopremies (de rente) niet al te veel te laten opveren, werden en worden er vele miljarden euro’s, dollars maar ook yens in het financiële circuit gepompt. Veel beleggers interpreteerden deze acties als een omen. Niet geheel ten onrechte want hiermee komt de liquiditeit van het internationale financiële stelsel als het ware aan het infuus van de centrale banken te liggen. Dat is op zich geen gezonde zaak. Vandaar de wereldwijd heftig neerwaartse beursbewegingen die in alle beleggingssectoren konden worden gesignaleerd.

De ‘subprime’ hypotheekmarkt

Wellicht is het goed de ‘subprime’ hypothekenmarkt nader onder de loep te nemen. Als ‘subprime’ gelden hypotheken verstrekt aan minder kredietwaardige hypotheeknemers. Deze betaalden meestal een iets hogere hypotheekrente (aantrekkelijk voor de verstrekkers) maar deze rente was doorgaans ook variabel. Dus men deinde mee op de schommelingen van de rente. Zolang de rente relatief laag bleef en de huizenprijzen niet inzakten, was er weinig vuil aan de lucht.

Echter doordat de rente in de VS een stijgende en de huizenprijzen daarentegen een dalende tendens vertoonden, bleek een toenemend aantal hypotheeknemers niet meer aan hun verplichtingen te kunnen of willen voldoen. Toen tegelijk de hypotheekverstrekkers hun onderpand in waarde zagen dalen, waren opeens de rapen gaar en sprak men van een marktcontractie.

Deze hypotheken werden versneden, verknipt of ‘in plakjes’ in de vorm van afgeleide producten (ook wel derivaten genoemd) doorgaans gebundeld ondergebracht bij professionele marktpartijen in zowel de VS als daarbuiten, zodat dit risico wijd en zijd verbreid is. Zodoende werd de pijn incidenteel minder stringent maar wel op een breed marktterrein gevoeld. Alleen die partijen die zich hieraan hebben ‘vereten’, zitten in zwaar weer. De rest overleeft het wel, hoewel het verbijsterend is dat dit risico zo slecht en zo laat werd onderkend. Immers, vanaf 2004 was de FED al bezig de rente te verhogen. Kennelijk werd men door het uitblijven van een stijging van de rente op de kapitaalmarkt in slaap gesust.

Dit versluierende element, dat voormalig FED voorzitter Alan Greenspan in 2005 aanduidde met een conundrum (puzzelvraag), was dat de lange of kapitaalmarktrente maar niet omhoog wilde gaan. Er was lange tijd sprake van een convergerende rente-ontwikkeling, waarbij de korte en lange rente naar elkaar toe kropen. Dikwijls een voorbode voor een recessie. Dit bleek vooral te danken aan de lage inflatieverwachtingen als gevolg van de goedkope Chinese importen.

Barometer

Een teken aan de wand vormde de zogenoemde advance/decline ratio in juli, die merendeels koersdalingen registreerde, ook bij een opgaande beurs. Als deze ‘barometer’ te lang op ‘rood’ blijft staan, blijkt dat dikwijls een betrouwbare graadmeter voor naderend onheil. Een andere betrouwbare graadmeter is de brede Russell 2000 index (zie grafiek), die eveneens in juli een veel beter beeld te zien geeft dan bijvoorbeeld de Dow.

Samenvatting

Als de nu op het vuur staande grote beleggingspotten grotere scheuren beginnen te vertonen, zal men met verbijstering moeten vaststellen, dat daarbij ook de grootste financiële instituten ter wereld betrokken zullen zijn. Vooralsnog blijft het geloof in eigen kunnen onaangetast en is te zien dat hier en daar ook weer nieuwe potten op het vuur worden gezet. Voorbeelden zijn Blackstone en het opnieuw optuigen van het Goldman Sachs Global Equity Opportunities Fund na een zojuist gerapporteerd verlies van bijna 30%. Het betrof in dit geval ‘slechts’ een aanzuivering van een slordige 3 miljard dollar.

Daarom is beduchtheid op de kortere termijn zeker op z’n plaats. Vooral omdat de contouren van het dal zich nog niet duidelijk hebben afgetekend. Anderzijds zullen de maatregelen van de diverse centrale banken de markten op enige termijn wel weer tot rust weten te brengen, zoals dat ook is gebeurd na de crash in 1987, het faillissement van het Long Term Capital Management Fund in 1998 als ook na de gebeurtenissen van 11 september in 2001. Daardoor zal de volatiliteit (beweeglijkheid) afnemen, vooropgesteld dat de schade dan intussen overzienbaar is.

Herstel van vertrouwen in de markt is thans essentieel. Dat geldt overigens ook voor de zogenaamde rating agencies zoals Standard & Poor en Moody’s, die niet goed hebben opgelet. De markt zal in de nabije toekomst tevens veel transparanter dienen te worden, verschoond van ‘exotische’ beleggingsproducten als hypotheekderivaten en dergelijke. Bovendien zal er meer toezicht moeten komen om risico’s ook qua omvang beter op hun mérites te kunnen beoordelen. Pas als aan deze voorwaarden is voldaan, wordt het tijd om de te veel gedaalde aandelen weer snel op te rapen.

Robert Broncel