Tracking-error op frontier markets

Douwe Jan DouwstraSinds enige jaren is het voor beleggers mogelijk om in frontier markets te beleggen via trackers, ook wel ETF’s (Exchange Traded Funds) genoemd. Het doel van deze passieve beleggingsproducten is om de rendementen van een benchmark zo goed mogelijk te repliceren.

In liquide markten is het repliceren van een benchmark veelal eenvoudig, maar in markten met een gebrekkige liquiditeit kan repliceren voor onevenwichtigheden zorgen. Een voorbeeld van een illiquide markt is een frontier market als Vietnam.

Door gebrek aan liquiditeit en lage handelsvolumes zijn trackers veelal genoodzaakt te beleggen in een beperkt aantal bedrijven. Momenteel is er een tweetal trackers dat in Vietnam belegt, namelijk de db x-trackers FTSE Vietnam (db-x tracker) en de Van Eck Market Vectors Vietnam (Van Eck tracker).

Twee vragen staan centraal; hoe gaan de trackers om met de beperkte liquiditeit en handelsvolumes en is er sprake van marktbeïnvloeding gezien de omvang van de trackers?

Twee beurzen

Vietnam kent twee beurzen: één in Ho Chi Minh City met uitsluitend aandelennoteringen en één in Hanoi, waar aandelen maar ook obligaties worden verhandeld. Beide beurzen zijn relatief jong; de Ho Chi Minh beurs (Vietnam Stock Index) werd opgericht in 2000 en de beurs in Hanoi in 2005.

Hoewel de Vietnamese beurs hard gegroeid is qua aantal beursnoteringen, blijft het een kleine beurs in termen van marktkapitalisatie. Het aantal bedrijven met een beursnotering is in het laatste jaar opgelopen tot maar liefst 700. Echter, slechts 50 van deze bedrijven hebben een marktkapitalisatie van 100 miljoen US$ of meer.

Met betrekking tot de liquiditeit blijkt dat de 60 meest verhandelbare aandelen een gemiddeld handelsvolume per dag kennen van 100.000 US$ over de laatste zes maanden.

Gelet op de grote omvang zien de trackers zich genoodzaakt te beleggen in large caps met een hoge waardering. Zo telt de Van Eck tracker 332 miljoen US$ en de db-x tracker 281 miljoen US$ aan fondsvermogen.

Db-x tracker

De hoge waarderingen ontstaan door een sterke vraag in combinatie met een gebrek aan large caps. Zo belegt de db-x tracker bijvoorbeeld in een large cap als Vincom, een vastgoedreus met een marktkapitalisatie van 2,2 miljard US$. Waar de Vietnam Stock Index momenteel een gemiddelde koers-winstverhouding (k/w) van 11 noteert, doet een aandeel als Vincom echter een k/w van 46.

De trackers staan daarnaast voor de uitdaging dat tijdens de selectie van de large caps rekening gehouden moet worden met ‘foreign ownership limits (FOL). Dit is de beschikbare ruimte voor buitenlandse beleggers. De Vietnamese overheid heeft strikte limieten bepaald: 30% voor banken en 49% voor overige bedrijven.

Vinamilk

Voor veel aantrekkelijke aandelen is de limiet al bereikt waardoor er voor de trackers geen mogelijkheid bestaat hierin te beleggen. Een voorbeeld is Vinamilk, actief in o.a. zuivel, frisdranken en voedingswaren. Vinamilk is een aantrekkelijke large cap, geliefd bij veel buitenlandse beleggers.

De FOL is al volledig opgevuld waardoor er dagelijks slechts een paar duizend aandelen verhandeld worden. Als gevolg hiervan heeft een tracker geen mogelijkheid te beleggen in een uitstekende ‘consumer play’ met een k/w van 10.

Van Eck tracker

Als oplossing voor het liquiditeitsprobleem heeft de Van Eck tracker zo’n 25% van het fondsvermogen belegd in bedrijven met een notering buiten de Vietnamese beurs. Deze bedrijven behalen een deel van hun omzet in Vietnam. Als resultaat ‘trackt’ of volgtde tracker de Vietnam Stock Index niet volledig.

Underperformance

Sinds de oprichting in augustus 2009 is de performance in US$  t/m eind maart 2012 6% slechter dan de Vietnam Stock Index. De underperformance van de db-x tracker over dezelfde periode is maar liefst -31% in vergelijking met de Vietnam Stock Index.

De db-x tracker belegt volgens de benchmark FTSE Vietnam. Eens per kwartaal maakt de FTSE de samenstelling en wegingen van de benchmark op haar website bekend. Na bekendmaking krijgt de db-x tracker 17 dagen de tijd om de portefeuille volgens de benchmark te beleggen. Dit leidt veelal tot een behoorlijke koersbeweging in het betreffende aandeel dat wordt toegevoegd of verwijderd.

Een voorbeeld van zo’n koerseffect is het aandeel Quon Cuong Gia Lia. Op 2 maart 2012 werd bekend dat het aandeel uit de benchmark zou verdwijnen. Het aandeel daalde vervolgens in 5 dagen tijd met maar liefst 32%, vermoedelijk als gevolg van de bekendmaking. Dit is één van de extremere voorbeelden.

Het aandeel Song Hinh Hydropower werd in dezelfde periode opgenomen in de benchmark, en steeg na de bekendmaking in 5 dagen tijd met 18%. Dit pakt nadelig uit voor de belegger in de tracker.

Het zorgt ervoor dat in de genoemde periode van 17 dagen een aandeel tegen een te lage koers de benchmark verlaat of tegen een te hoge koers in de benchmark wordt opgenomen. Waarschijnlijk zal dit mutatieritueel dan ook voor een groot deel verantwoordelijk zijn voor het slechte rendement van deze tracker versus de Vietnam Stock Index.

Frontier markets

Al met al kan gesteld worden dat frontier markets, in het bijzonder Vietnam, niet geschikt zijn voor trackers vanwege het gebrek aan liquiditeit en handelsvolume. Een markt als Vietnam is verre van efficiënt waardoor trackers veelal genoodzaakt zijn in large-caps te beleggen met hoge waarderingen.

Fundamenteel georiënteerde beleggers moeten zich daarom afvragen of een tracker voor hen wel de oplossing biedt in het kader van spreiding en waardering.

Douwe Jan Dijkstra

Intereffekt Investment Funds

 

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.