Vooruitblik Japan

De scherpe stijging van de Japanse aandelenmarkt in 2005 markeert de ommekeer van de dalende langetermijntrend en de start van een nieuwe opwaartse cyclus. Met de uitbraak boven de 12.000 punten van de Nikkei-index is in het afgelopen jaar een solide bodemformatie voltooid, waarmee technisch gezien voor de lange termijn een koopsignaal is opgetreden. Ook fundamenteel ziet Japan er goed uit door het aantrekken van de binnenlandse economie. Wij verwachten daarom voor 2006 opnieuw een stijging van de Japanse beurs en achten een koersdoel voor de Nikkei-index van 18.500 punten reëel.

Tweemotorige groei

Het in eerste instantie exportgedreven herstel is overgeslagen op de binnenlandse economie, waardoor er nu sprake is van een tweemotorige groei. De sterke vraag vanuit het buitenland en de succesvolle herstructureringen van exportbedrijven hebben voor een sterke winstgroei gezorgd en dit heeft zijn weerslag op de arbeidsmarkt. Bedrijven nemen weer mensen aan. De werkloosheid is gedaald van 5,5% in 2002 naar 4,4% nu. Tevens staat de ratio vacatures-per-sollicitant op het hoogste niveau sinds 1992 en krijgen er meer mensen een fulltime contract. Door deze ontwikkelingen stijgt het vertrouwen van de consument en daarmee de bestedingen in de binnenlandse economie. De naderende inflatie kan voor een verdere impuls zorgen. In een omgeving van stijgende prijzen zullen consumenten hun aankopen niet langer uitstellen en bedrijven nieuwe investeringen plegen.

Waardering en winstgroei

De recente sterke stijging van de Japanse aandelenmarkt zonder noemenswaardige correcties doet de vraag rijzen of er wellicht sprake is van overwaardering. De koers-winstverhouding van Japan lijkt met 17,5 niet goedkoop ten opzichte van continentaal Europa (13,1) en de VS (16,8). Echter, bij een dergelijke vergelijking moet rekening worden gehouden met inflatie- en renteverschillen. De extreem lage rente in Japan rechtvaardigt een hogere K/W. De reden hiervoor is dat in perioden van lage inflatie de kwaliteit van bedrijfswinsten beter zijn in te schatten. Gezien de verwachte winstgroei van 15%, is van een overwaardering geen sprake. Wij zijn van mening dat de winstvoorspelling van bedrijven wel eens te conservatief zou kunnen zijn, omdat een te lage inschatting van de economische groei wordt gemaakt. Als de Bank of Japan voorlopig haar ZIRP beleid (zero interest rate policy) voortzet, kan bij een lichte inflatie de reële korte rente negatief worden. Dit is bijzonder stimulerend voor de economische groei, waardoor deze hoger kan uitvallen dan waar nu rekening mee wordt gehouden.

De komende jaren kunnen de winstmarges van Japanse bedrijven verder verbeteren door lagere personeelskosten. De babyboom-generatie die nu in de leeftijdscategorie 55-59 jaar valt en de grootste groep van de beroepsbevolking vormt, zal de komende jaren met pensioen gaan en worden vervangen door jonge goedkopere arbeidskrachten.

Terugkeer binnenlandse belegger

Sinds 2003 zijn buitenlandse beleggers de voornaamste kopers geweest van Japanse aandelen voor een totaal van ¥ 25 biljoen ($ 227 miljard), waarvan ¥ 9,5 biljoen in 2005. De Japanners zelf waren (nog) geen grootschalige kopers van hun eigen aandelen. Japanse huishoudens hebben slechts 2,7% van hun vermogen in beleggingsfondsen geïnvesteerd en 8,6% in aandelen. Dit is een extreem laag percentage. Uit het verleden, en uit vergelijking met andere landen, blijkt dat in een gezond investeringsklimaat meer dan 20% van het vermogen van huishoudens in aandelen is geïnvesteerd. Wij verwachten vanaf 2006 weer een terugkeer van de Japanse belegger, omdat de vooruitzichten voor aandelen positief zijn, terwijl obligaties onder druk zullen komen te staan als gevolg van de naderende inflatie en rentestijgingen. Daarnaast hebben bedrijven de laatste jaren voor een groot deel hun onderlinge aandelenbelangen (crossholdings) afgebouwd en zullen voor minder aanbod van aandelen zorgen. Verder is na de verpletterende verkiezingsoverwinning van Koizumi op 11 september 2005, de weg vrijgemaakt voor de privatisering van de Japanse Postbank. De Japanse Postbank beheert ¥ 386.000 miljard (€ 2,8 biljoen) aan spaargelden van de Japanse bevolking en is daarmee de grootste financiële instelling ter wereld. Het grootste gedeelte van het vermogen van de Japanse Postbank is belegd in binnenlandse termijndeposito’s en obligaties. De privatisering zal een verschuiving van een deel van het vermogen naar aandelen in gang zetten. Zo is in oktober 2005 de Japanse Postbank reeds succesvol begonnen met het aanbieden van beleggingsfondsen aan particulieren via haar distributiekanalen (zie grafiek).

Risico’s

Een van de risico’s voor onze positieve outlook voor 2006 is politieke instabiliteit. Premier Koizumi heeft aangekondigd in september 2006 te zullen aftreden. Dit kan voor onrust zorgen op de Japanse beurs als er onduidelijkheid heerst over wie zijn opvolger zal worden en of het hervormingsbeleid op dezelfde wijze zal worden voortgezet. Op dit moment is de meest kansrijke kandidaat voor opvolging Shinzo Abe. Aangezien Abe nauw betrokken is geweest bij het beleid van Koizumi verwachten wij geen wijziging van het beleid. Een grotere reden tot zorg is de discussie over het verhogen van de BTW. Een te snelle verhoging van de belastingen kan de consumptieve bestedingen aantasten en het binnenlandse herstel in de kiem smoren. Ondanks dat het ministerie van Financiën in 2007 de belastingen wil verhogen, hebben een aantal vooraanstaande politici inmiddels laten weten dit te willen uitstellen tot 2008.

Drs. Marco Balk RBA, www.intereffektfunds.nl