Unique USG: 16% bij gelijkblijvende koers

Op de Amsterdamse beurs kunt u kiezen uit drie verschillende uitzenders: Randstad, Vedior en USG. Randstad is in mijn ogen kwalitatief de beste en Vedior de minste van de drie. Nadeel van Randstad is echter dat de koers wel erg hard is meegestegen met de mooie cijfers van de afgelopen tijd. Daarnaast hebben Randstad en Vedior last van de neergaande economie in de Verenigde Staten. USG dat onder andere bekend is van Unique en Start richt zich voornamelijk op de Nederlandse markt. Juist de Nederlandse economie en ook de Nederlandse arbeidsmarkt ligt er rooskleurig bij.  

Feiten

Eerst maar even wat feiten op een rij zetten. De laatste zeven jaar steeg de winst per aandeel van USG van € 0,82 in 1999 naar € 1,87 in 2006. De verwachting is dat USG dit jaar een winst per aandeel weet te realiseren van € 2,66. Vanwege de vele overnames (onder andere Start) steeg de omzet van € 446 miljoen in 1999 naar ruim € 3.500 miljoen in 2006. Aangezien uitzenders vooral vaste kosten hebben, zorgt een omzetstijging voor een explosieve toename in de winst. Het allerbelangrijkste cijfer is natuurlijk de kasstroom. Immers, winst is een mening en kasstroom een feit. Als ik weer kijk naar de cijfers vanaf 1999 dan steeg de kasstroom per aandeel met gemiddeld 14% per jaar. Zowaar geen slechte cijfers.

Waardering

Hoe mooi deze cijfers ook zijn, eigenlijk zeggen ze mij niet zo veel. Het gaat om de waardering en om de vooruitzichten. Kijk ik naar de gemiddelde analistenverwachting dan gaat men ervanuit dat de winst per aandeel (wpa) zal groeien van € 2,66 in 2007 naar € 3,60 in 2009. De kasstroom per aandeel zal groeien van € 2,37 naar € 3,91 in 2009.

Bij een huidige koers van € 33,70 en een verwachte winst per aandeel in 2007 van € 2,66 betaalt men dus 12,7 keer de winst. Dit houdt in dat als USG al haar winst zou uitkeren, u na 12,7 jaar uw investering heeft terug verdiend. Ter vergelijking, dit is bijna 10% minder dan de k/w-verhouding van concurrenten. Zou USG in 2009 inderdaad een wpa van € 3,60 weten te behalen en de huidige K/W van 12,7 zou niet veranderen, dan staat USG eind 2009 dus € 45,72. Voor wat het waard is: het gemiddelde 12-maands koersdoel van analisten is € 39.

Strangle met dubbele put

Gegeven de relatief lage waardering, het momentum en de positieve analistenverwachtingen stel ik een vrij agressieve optiecombinatie voor.  Hier komt nog eens bij dat de volatiliteit van USG vrij hoog is. Hierdoor ontvangen we relatief veel premie voor onze opties. Dit zorgt ervoor dat we een hoge fouttolerantie krijgen: een grote bandbreedte voor de koers van de onderliggende waarde waarbinnen we geen verlies lijden. Ik kies voor de volgende agressieve rendementsstrategie:

Koop aandeel USG: € 33,70

Verkoop call USG december 2007 36: € 2,35

Verkoop twee puts USG december 30 à 1,20: € 2,40

Netto investering: € 28,95

Zoals altijd bij een strangle zijn er drie mogelijkheden.

• USG noteert lager dan € 30

Vanwege de dubbele put die we verkocht hebben, moeten we de aandelen kopen op € 30. De gemiddelde kostprijs van onze driehonderd aandelen wordt dan 30 + 30 + 28,95 = € 29,65. Het aandeel mag dus ruim 12% dalen voordat we verlies oplopen. Daalt USG verder dan is elke euro daling € 3 verlies. Gegeven de vooruitzichten komt een koers van € 29,65 overeen met een K/W van 11,1. Gegeven de koersdoelen van analisten van rond de € 39 is een koers van € 29,65 niet waarschijnlijk, maar zeker niet uit te sluiten.

• USG noteert tussen € 30 en € 36

In dit geval lopen alle opties waardeloos af. Bij een koers van € 30 realiseren we een jaarlijks koersrendement van 5,8%. Omdat de combinatie in december al afloopt realiseren we een totaal rendement van 3,6%. Let wel, het aandeel mag dan bijna 11% dalen en nog steeds weten we een kleine winst te realiseren. Bij een koers van € 31 realiseren we een rendement van 7,1%, bij een koers van € 32 van 10,5%. Mocht de koers eind 2007 op hetzelfde niveau staan als nu (€ 33,70) dan realiseren we een rendement van 16,4%. Ons maximale rendement is bij een koers van € 36. We realiseren dan een rendement van 24,4% in een half jaar.

• USG noteert boven € 36

Boven € 36 moeten we vanwege onze verkochte call de aandelen verkopen op € 36. Dit is dus ook onze maximale verkoopprijs. De dubbele put loopt zonder waarde af. We realiseren dan een rendement van 24,4% in zeven maanden. Op jaarbasis komt dit overeen met een rendement van 41%. Om dit rendement van 24,4% te behalen hoeft het aandeel slechts met 6,8% te stijgen.

Natuurlijk kunnen we dit eventueel ook zonder opties bereiken. In dat geval moet het aandeel stijgen naar € 41,91, oftewel een verwachte K/W van 15,8. Gegeven de analisten-verwachtingen is dit natuurlijk mogelijk, alleen is het een stuk minder waarschijnlijk dan de 6,8% stijging die wij maar nodig hebben.

Mocht het aandeel USG de komende maanden verder stijgen of de volatiliteit neemt af, dan kunt u voor de zekerheid de helft van de puts alvast sluiten. Het verwachte rendement neemt daardoor wel wat af, maar ook het risico. Of u deze agressieve combinatie interessant vindt, kunt alleen u natuurlijk beoordelen.

Drs Richard H.J. de Jong RBA

Drs Richard H.J. de Jong RBA is adjunct-directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V. Hij is tevens beheerder van het Dutch Stock and Option Fund. De afgelopen 12 maanden bedroeg het rendement circa 25 %.  Meer informatie kunt u vinden op www.dsof.nl.  Prive heeft hij geen belang in USG. Voor zijn cliënten heeft hij wel positie in USG.