Gratis geld lenen is voorbij

Ik heb me wel eens afgevraagd waarom ik geen hypotheek heb bij een Japanse bank. De rente in Europa mag dan historisch laag zijn, maar in Japan is de rente het laagste ter wereld. De korte rente stond er tot voor kort op nul en tien jaar vast deed nog geen 2%. Een huis kopen in Nederland en het laten financieren door een Japanse bank heeft echter zoveel voeten in de aarde, dat het schier onmogelijk is. Zelfs binnen de Eurozone zijn de hypotheekmarkten nog steeds binnenlandse aangelegenheden, omdat de wetgeving op dit gebied zeer sterk verschilt per land. Zo kent Frankrijk bijvoorbeeld geen beleggingshypotheken, en in Zweden en Groot-Brittannië bestaat de hypotheekrenteaftrek niet.  

Liquiditeitsval

Waarom is de rente in Japan zo laag? Na het ineenstorten van de Japanse zeepbeleconomie in 1990 liet een herstel lang op zich wachten. Hard saneren paste niet in de Japanse cultuur en bedrijven hebben jarenlang voortgemodderd met een overcapaciteit. Zachte heelmeesters maken stinkende wonden, want door de overcapaciteit en overaanbod zijn de prijzen in een neerwaartse spiraal geraakt en ontstond er deflatie. De Centrale Bank van Japan (BOJ) probeerde de economie vlot te trekken door de rente te verlagen, om zo bedrijven te verleiden nieuwe investeringen te plegen. Maar waarom investeren in een nieuwe productie-unit als de huidige op de helft van zijn capaciteit draait? Niemand wilde geld lenen, zelfs niet tegen nul procent. Japan zat in de liquiditeitsval.

Nou ja, niemand..???

Buitenlandse beleggers (hedge funds) zagen hun kans schoon. Geld lenen tegen nul procent in Japan en vervolgens uitzetten tegen een hoger rendement in Amerikaanse staatsobligaties, Europese aandelen of Chinees onroerend goed. Tel uit je winst. Dit is de zogenaamde yen-carry-trade. Het risico is de yen, want als de yen stijgt neemt de schuld toe. Maar zolang de marge groot genoeg is valt dit risico mee en bovendien kan een daling van de yen ook voor extra winst zorgen.

Einde gratis geld tijdperk

Begin maart heeft de BOJ besloten om het anti-deflatiebeleid los te laten dat vijf jaar lang is gevoerd en waarbij het Japanse financiële systeem met extra liquiditeit is overspoeld. Als eerste stap heeft de BOJ de kasreserve die beschikbaar wordt gesteld aan banken geleidelijk teruggebracht van 35 biljoen yen naar 6 biljoen yen (€ 42,5 miljard). Op 14 juli is vervolgens het ZIRP (Zero Interest Rate Policy) beleid losgelaten en werd de rente, die sinds augustus 2000 op nul procent stond, verhoogd met 25 basispunten.

Nu de Japanse economie sterk groeit en het deflatietijdperk voorbij lijkt te zijn, wordt er gevreesd voor het einde van de yen-carry-trade. Doordat de Japanse economie sterker wordt ten opzichte van die van de VS en Europa, mag een sterkere yen worden verwacht. Een sterkere yen en renteverhogingen door de BOJ maken de yen-carry-trade minder lucratief en dit kan volgens doemdenkers een schokgolf teweegbrengen op de internationale financiële markten.  Het probleem is dat de BOJ niet weet hoeveel geld er in de carry trades omgaat en waarin het is geïnvesteerd. Ook de Amerikaanse en Europese centrale banken tasten in het duister.

Gevolgen

Als hedge funds uit angst voor verliezen hun beleggingen in obligaties, aandelen of onroerend goed dumpen en yens terugkopen om hun lening af te lossen, kan een verkoopgolf ontstaan, waarbij iedereen tegelijk door de nooduitgang naar buiten wil. Zoals in 1998, toen in navolging van de roebelcrisis in Rusland, de yen in twee maanden tijd met 20% steeg (zie grafiek) en er een sell-off ontstond in alle denkbare beleggingen. Ondanks deze crisisdagen is de yen-carry-trade opnieuw in zwang geraakt de afgelopen jaren, vanwege de lage rente en zwakke yen.

Toen afgelopen maart de BOJ het einde van het ruime monetaire beleid aankondigde, deden zich in de weken daarna een aantal opmerkelijke zaken voor. De aandelenmarkt in IJsland kelderde plotseling met 20% in een dag, de Nieuw-Zeelandse dollar verloor 10% in een maand tijd en de beurzen in Polen, Hongarije en Brazilië stonden sterk onder druk. In IJsland werd de daling in eerste instantie toegeschreven aan de downgrade door kredietbureau Fitch, aangaande de kredietwaardigheid van het land. Vermoed wordt echter dat het sluiten van carry trades in bovenstaande voorbeelden een rol heeft gespeeld.

Geen paniek

Ondanks dat de ontmanteling van de carry trades nog voor verdere koersdruk kan zorgen op de internationale financiële markten, is er niet direct een aanleiding om een doemscenario uit de kast te halen. De BOJ heeft aangekondigd de rente voorlopig “near-zero” te willen houden en met een rente van 0,25% zijn de carry trades niet in één dag onrendabel en kunnen ze geleidelijk worden gesloten. Daarnaast is het financiële systeem in een betere staat dan in 1998, nu de economieën in Azië, Europa en de VS gelijktijdig groeien. Wel is duidelijk dat in geval van onverwachte schokken in bijvoorbeeld de yen of kredietwaardigheidratings (zoals in IJsland), de yen-carry-trades voor extra risico kunnen zorgen.

M.S. Balk, Intereffektfunds