Achterlijke analisten?

Vorige week verscheen een interessante column van Toon Roodbergen met als titel: analisten volgen of niet? Het antwoord volgens hem: nee. Roodbergen raadde ons aan, de adviezen van beleggingsanalisten links te laten liggen. We zouden er verstandiger aan doen ons geld te investeren in indexfondsen.

Een goede columnist durft zijn nek uit te steken en dat is precies wat Roodbergen doet. Bovendien heeft hij een punt. En om dat punt te kunnen maken, zijn generalisaties soms niet te vermijden. Toch is een nuancering gewenst. Beursanalisten bakken er bitter weinig van, stelt Roodbergen vast. De adviezen van analisten komen het rendement op beleggingen doorgaans niet ten goede en kosten in veel gevallen zelfs geld. Roodbergen staaft zijn bewering met diverse onderzoeken: zo wijst hij op de studie The Performance of Investment Newsletters van J.F. Jaffe (Universiteit van Pennsylvania) en J.M. Mahoney (Federal Reserve Bank of New York). Jaffe en Mahoney onderzochten de kwaliteit van beleggingsadviezen in nieuwsbrieven die door analisten worden uitgegeven. Het tweetal kwam tot de conclusie dat met behulp van deze adviezen de markt niet kon worden verslagen.

Dichterbij huis is eveneens onderzoek gedaan naar de kwaliteit van analistenadviezen. Zo namen R. Laeven en B. Jacobsen analistenadviezen, afgegeven in het televisieprogramma Nova, onder de loep. Ieder jaar worden in Nova enkele analisten gevraagd een Top 5 van veelbelovende aandelen te delen met het kijkerspubliek. Laeven en Jacobsen constateerden dat het rendement op deze ‘veelbelovende’ fondsen in de periode 1994-2001 lager lag dan het rendement van de betreffende benchmark, de AEX-index. Ofwel: beleggers die in 1994 een indexfonds hadden gekocht waarmee de AEX werd gevolgd, zouden er in 2001 beter voor hebben gestaan dan beleggers die ieder jaar de Nova Top 5-aandelen hadden gekocht.

Wij hebben het onderzoek van Laeven en Jacobsen een bescheiden vervolg gegeven en komen tot een vergelijkbare conclusie: wie vanaf 1994 tot heden had belegd in de AEX-index, zou beter af zijn dan wie in dezelfde periode de jaarlijkse adviezen in Nova had opgevolgd. Onderstaande grafiek illustreert dat de Nova Top 5 in slechts enkele gevallen een outperformance laat zien ten opzichte van de AEX, maar dat de geadviseerde fondsen het per saldo 2,1% slechter doen dan de index als geheel.

Een kritische houding ten aanzien van analisten is dus op zijn plaats. Dit blijkt enerzijds uit de ondermaatse prestaties van door analisten geadviseerde fondsen, zoals die in de hierboven aangehaalde onderzoeken naar voren komen. Anderzijds kunnen in sommige gevallen vragen worden gesteld bij de beweegredenen van analisten om een koopadvies voor bepaalde aandelen af te geven. Roodbergen wijst in zijn column op een onderzoek van Y. Heydenrijk en A. Plantinga (2001), waarin de individuele analistenadviezen van banken nader werden bekeken. Hieruit bleek niet alleen dat de adviezen in termen van rendement geen toegevoegde waarde hadden, maar ook dat er opvallend weinig verkoopadviezen werden gegeven: het aantal (strong) buy adviezen lag veel hoger dan het aantal (strong) sell adviezen.

Hoewel Roodbergen dit niet expliciet doet, zouden wij de vraag willen stellen waarom bankanalisten zoveel nadruk leggen op het kopen van aandelen, terwijl er zo weinig aandelen op de verkooplijst staan. Een gedachte die zich opdringt, is dat grote bedrijven ook ergens bankieren. Een beursgenoteerde onderneming ziet natuurlijk niet graag dat haar ‘huisbank’ de rest van het klantenbestand adviseert om aandelen van dat bedrijf in de verkoop te gooien. Ook hebben banken er belang bij dat beleggers aandelen blijven kopen zodat zij meer provisie-inkomsten genereren. Uw slager zegt toch ook niet dat u vegetariër moet worden?

Kortom, wij kunnen het betoog van Roodbergen voor een groot gedeelte bevestigen. Dat neemt niet weg, dat zijn column op enkele punten nuancering behoeft. Roodbergen breekt een lans voor het beleggen in indexfondsen als interessant alternatief voor het beleggen op basis van analistenadviezen. Roodbergen stelt vast dat portefeuilles, die worden samengesteld door aandelen te kopen op basis van buy ratings, er niet in slagen relevante benchmarks te verslaan. Kijkend naar beleggingen à la de Nova Top 5, dan geven wij hem gelijk.

Maar of we daarom alle beursanalisten dienen af te schrijven? Als we op Roodbergen af gaan, wel: “De vraag is natuurlijk of de enkele analist die het in een bepaalde periode wél goed ziet geniaal is, of gewoon geluk heeft. En dan nog: hoe herkent u tijdig zo’n analist?”

Dit is ons toch net iets te kort door de bocht. De vraag of een succesvolle analist geniaal is of simpelweg geluk heeft, wordt niet beantwoord. Maar de suggestieve echo (“hij heeft gewoon geluk”) blijft nagalmen. Vervolgens wordt de vraag gesteld, hoe een dergelijke analist -we nemen aan dat hier gedoeld wordt op een analist die zijn succes niet dankt aan een grote dosis geluk- tijdig kan worden herkend. Ook deze vraag blijft in de lucht hangen terwijl er, wat ons betreft, weldegelijk een antwoord te vinden is. Er bestaan namelijk ook beleggers met track records die alleszins de moeite waard zijn, zoals Warren Buffet, George Soros, Jim Rogers, Charles Merrill, Peter Lynch en John Templeton. Natuurlijk weten wij ook dat in het verleden behaalde successen geen garantie vormen voor toekomstige resultaten. Maar door performances uit het verleden te bekijken, kunnen de schapen tamelijk eenvoudig van de bokken gescheiden worden.

Overigens: de ene soort analist is de andere niet. Analisten waar Roodbergen kennelijk op doelt, zijn werkzaam voor brokers, banken en/of effectenhuizen. Indirect dienen deze analisten doorgaans een belang, dat van de bank. Een onderneming die zaken doet met Bank A en een aandelenemissie wil plegen, zal waarschijnlijk niet snel een verkoopadvies krijgen van Bank A. Een onafhankelijk analistenteam heeft wat dat betreft slechts één belang: een goed rendement voor beleggers.

U raadt misschien al, waar dit betoog naartoe werkt. Het analistenteam van BeursBulletin heeft in de afgelopen jaren laten zien, structureel de AEX-index te kunnen verslaan. Zelfs in de turbulente maanden die achter ons liggen, deden negen van onze elf portefeuilles het (beduidend) beter dan deze benchmark. Hebben onze analisten veel geluk gehad? Nee. Zijn we geniaal? Nee, ook niet (we geven het maar eerlijk toe). Maar we hebben de markt zeer intensief gevolgd, consequent vastgehouden aan ons beleggingssysteem en op tijd aanpassingen doorgevoerd waar dat nodig was. Hiermee hebben we bewezen dat beleggers die gebruik maken van analistenadviezen niet per definitie bedrogen uitkomen, integendeel zelfs.

Ten slotte nog een enkele opmerking ten aanzien van ‘indexbeleggen’. Wij feliciteren beleggers die in de afgelopen jaren fraaie rendementen hebben gerealiseerd met indexfondsen. Maar misschien moeten we ook wijzen op de performance van bijvoorbeeld de Nasdaq en onze eigen AEX -toonaangevende indices in welvarende landen- sinds 2000. Beleggers die in 2000 één van deze graadmeters gingen volgen met een indexfonds, likken op dit moment nog steeds hun wonden. De Nasdaq is vanaf de top in het jaar 2000 ruim 50% gedaald. Dit is in dollars, dus nog afgezien van het valutakoersverlies en inflatie. Wie in 2000 ging beleggen in een indexfonds dat de AEX volgt, kwam eveneens van een koude kermis thuis: de index verloor tot op heden ruim 40% en dan hebben we het nog niet eens over belasting en inflatie.

En wat te denken van de Nikkei? Die stond 18 jaar geleden rond 40.000 punten en beweegt nu rond 13.000 punten. Beleggers die indertijd voor hun oude dag belegden via een beleggingsfonds dat de Japanse index volgde, zagen 70% van hun vermogen in rook op gaan. Uit het bovenstaande blijkt dat indexbeleggen ook kritisch bekeken moet worden, tenzij beleggers een heel lange adem hebben en heel erg oud kunnen worden. Nu leven de meeste Japanners erg gezond, maar of ze lang genoeg leven om het instapniveau nog eens te zien, is maar zeer de vraag. Wij geven daarom de voorkeur aan een actievere benadering van de markt.

Harm van Wijk, BeursBulletin.nl